1、對本輪成長股行情級別的界定

我們在年度策略報告中提出“金融守正、成長出奇”的配置策略，并在1月20日正式提出布局低估值成長股的時機到了，隨后在1月24日、2月9日、2月13日多次提示成長出奇的基礎在累積，并建議投資者布局一季報超預期的低估值成長股，重點提示了新能源汽車、5G、軍工、工業軟件、傳媒和工業環保的投資機會。

我們在2月27日發布報告提出了成長股的三級驅動力，重申布局低估值成長龍頭股票的時機已經來臨，未來將面臨三級火箭式的向上驅動力，成為今年最為重要的投資機會。三級驅動力分別是近期已經開始的風險偏好回升、3-4月份的業績驅動、6-7月份的利率和風格驅動。

基于對以上三級驅動力的認識，我們認為本輪成長股的行情是至少可以貫穿上半年的中級行情，并非只是短期的超跌反彈。有部分市場人士擔心兩會結束后對成長股的風險偏好會下降，我們認為政策轉向支持科技創新型企業是符合中央經濟工作會議精神的，至少是貫穿全年的，這是本次市場對成長股風險偏好回升的根本原因。只要這個方向不發生變化，其風險偏好就不會重回下降通道。同時，3-4月份是上市公司財務報表披露期，根據我們對成長性行業景氣和自下而上的研究，成長龍頭股一季報超預期的數量將會增加，這會繼續推動相關股票的表現。

本輪成長股行情將主要是成長龍頭的行情，具備估值和業績雙重驅動。成長龍頭估值處于歷史低位，業績穩定、甚至有加速，所以其行情將是可持續的。而成長性行業中非龍頭公司我們認為其行情并不具備可持續性，在風險偏好的超跌反彈結束后，這些股票的機會可能會下降，甚至可能出現較大的調整。

在近期的市場交流中，投資者對我們的觀點提出了一些討論，我們感覺到有必要對三級驅動力進行深度探討。

2、第一級驅動力：風險偏好回升

2.1 成長龍頭風險偏好創2010年的歷史最低

首先我們對風險偏好進行度量，使用（1/PE-10年期國債收益率）所表征的風險溢價率來度量風險偏好。風險溢價率越低，風險偏好越高。

我們選取滬深300、中證500、創業板指三個指數進行測算，分別代表藍籌股和成長股。歷史數據以PE（TTM）測算，并基于2017、2018年朝陽永續一致預期PE測算了預期的風險溢價率。三個指數的風險溢價率走勢圖見如下。滬深300風險溢價率的絕對值仍然要高于中證500和創業板指；但相對于自身的歷史而言，滬深300的風險溢價率處于均值以下，而中證500和創業板指則處于均值以上。這說明和歷史情況相比，滬深300的風險偏好中性偏高，而中證500和創業板指的風險偏好則偏低。基于2018年盈利預期，中證500和創業板指數的風險溢價率都將創出2010年以來的新高，也就是說風險偏好將創歷史新低。

我們對上圖的情況做了進一步的數據統計分析，相關結構列表如下。我們基于PE（TTM）、PE2017、PE2018分別測算對應的風險溢價率（risk premium rate）。滬深300、中證500和創業板指的rpr2017分別為3.3％、0.4％和-1％，其中滬深300的rpr2017低于歷史均值0.3個標準差，中證500和創業板指的rpr2017則高于歷史均值1.3和0.9個標準差。這說明基于2017年的盈利預期來看，中證500和創業板指的風險偏好已經低于歷史均值大約1個標準差了，滬深300則略高于歷史均值。

考慮到2018年的盈利增長，我們測算滬深300、中證500和創業板指的rpr2108分別為4.5％、1.7％和0.4％，其中滬深300、中證500和創業板指的rpr2017分別高于歷史均值0.2、2.8和2.7個標準差。這說明基于2018年的盈利預期來看，中證500和創業板指的風險偏好已經低于歷史均值接近3個標準差了，滬深300則略低于歷史均值。

通過以上的測算方法，我們從相對角度已經論證了成長股的風險偏好處于歷史最低水平，但從絕對值角度，成長股的風險偏好還是高于大盤藍籌。而且成長股的風險溢價率有非常長的時間段為負數，這不符合常理。之所以出現這種情況，是因為在上述測算中我們沒有考慮其成長性。根據DDM模型可知PE=1/（r+rpr-g），由此rpr=1/PE-r+g。從理論上來看，風險溢價率應在我們前面測算結果的基礎上加上預期的增長率。考慮到滬深300、中證500和創業板指預期增長率差異要明顯大于上述rpr的差異，所以我們認為成長股的絕對風險偏好也已經低于藍籌股了。

2.2 資金開始布局成長股

我們觀察到從2018年1月初以來，易方達創業板ETF（519915）和南方中證500ETF（510500）分別獲得25億和6億份申購，估算對應的金額分別為37億和30億元，其中創業板份額大幅上升83％。

2.3 資本市場對科技加大支持力度

近期資本市場加大力度支持新經濟，這是成長股風險偏好提升最關鍵等因素。2015年股災以后資本市場監管政策對于兼并重組、跨界轉型、虛擬經濟等領域是不太友好的，從2017年四季度開始這種情況有所變化。首先，360借殼上市回歸A股獲得批準并完成，這個案例有多重意義，中概股私有化回歸再次成為可能，而360本身是互聯網企業，交易又是通過借殼的方式進行的，方案能過獲批意味著監管層的態度有松動。第二，并購重組審批的節奏加快。第三，證監會提議對注冊制授權延期，使得其對中小企業估值的壓制得以化解。最后，新華社等官媒提出應進行IPO制度改革，鼓勵創新企業在A股IPO，隨后就有富士康IPO獲得特批，直到最近關于生物科技、大數據等領域的獨角獸企業可以走綠色通道。

今年以來并購重組審批節奏有提速的跡象，這也有助于提升對成長股的風險偏好。回顧去年市場，在2017年上半年并購重組遇冷，6-7月提速，隨后中小創也迎來一波反彈。年初至2月9日并購重組委進行了10次審核，共有23家公司上會，3家被否決，過會率達87％；1月份過會15家，大幅超過去年1月的9家。另外，年初至今，已有20家公司公告了并購重組預案，整體節奏在加快。并購重組的加快也有助于相關公司未來業績改善。

2.4 金融監管政策“一張一弛，張弛有度”

2017年11月以來金融監管力度有所加大，出臺了包括資管新規征求意見稿、股權質押新規等一系列監管措施，對市場風險偏好產生了明顯的影響，導致市場出現了兩波調整。1月下旬以來的調整幅度較大，滬深300和創業板指的調整幅度分別達到12％和10％。

關于金融監管政策，我們認為金融監管加強是一項持續的工作，在未來三年防風險攻堅戰中將“綿綿為期，久久為功”。但考慮到金融監管底線是不因處置風險產生風險，所以在加強金融監管的過程中，其節奏將維持“一張一弛、張弛有度”的特點。在2017年4月銀監會推出一系列監管風暴后，債市和股市都出現了階段性調整，隨后在6月底央行和銀監會都出來與市場進行溝通，并通過貨幣投放和延期等形式給予市場緩和期。2018年1月股權質押新規導致部分中小股票出現連續跌停的情形，監管層很快就與市場進行了溝通，提出了股權質押新規的十點意見，以穩定市場預期。

考慮到目前臨近兩會，且股市已經經過較為充分的調整，我們認為未來1-2個月，金融監管政策處于相對緩和的時期，有助于前期超跌的風險偏好回升。

3、第二級驅動力：業績增長加速

我們認為受到中央政策逐步加大對培育新動能的關注，成長性行業的業績增速加快。近期從行業景氣和上市公司的業績預告來看，我們跟蹤到了相關行業龍頭公司業績增長確實在加快。在接下來的財務報告披露期，我們將能進一步確認成長龍頭業績的加速，這將成為驅動成長股行情的第二級驅動力。

3.1 中央提出大力培育新動能

中央經濟工作中提出深化供給側結構性改革，要推進中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，制造大國向制造強國轉變。在堅持“三去一降一補”的基礎上，大力培育新動能，強化科技創新，推動傳統產業優化升級，培育一批具有創新能力的排頭兵企業，積極推進軍民融合深度發展。中央經濟工作重點的調整，將有利于經濟新動能的加強，有利于成長類企業的業績加速。

3.2 2017年成長龍頭業績表現好于整體

截至3月2日，中小板和創業板2017年業績快報已全部披露。從整體情況來看，中小板和創業板（剔除溫氏股份和樂視網）2017年凈利潤增速分別為23.8％和14.2％，分別較三季報回升0.95pcts和下降9.9pcts。值得說明的是，正式報告低于預告，這和以往的情況基本類似（歷史上正式財報增速也會比預告低3％-5％之間）。

從結構上來看，我們發現中小創和成長性行業龍頭公司的業績增長要好于整體，并有相當部分公司呈現出加速的情況。第一，中小板指數和創業板指數成份股的表現均好于非成份股。中小板指成份股Q4單季增速25.8％，較Q3增速回升7.8pcts；而非中小板指成份股Q4單季增速19.3％，較Q3增速回落8.8pcts。創業板指成份股Q4單季增速-2.0％，較Q3增速回落22.6 pcts；而非中小板指成份股Q4單季增速-17.4％，較Q3增速回落41.3pcts。

第二，大市值以上的TMT公司業績成長性表現較好。我們把100億市值以上的公司作為大市值龍頭（由于計算機板塊市值普遍較小，以80億市值以上作為大市值公司）。傳媒、電子、計算機和通信大市值個股的17年年報整體增速分別為20.9％、37.0％、16.2％和281.6％。

按照2017年業績增速所處區間來看，有接近一半的公司業績增長超過30％，這表明相當部分中小創的業績增長仍然能維持較快速度。

3.3 2018年Q1成長股的業績有望加速

目前中小板和創業板已披露一季報預告的公司有89家，其中增速在30％以上的公司共有73家。這些公司主要集中在化工、機械、TMT、環保、醫藥等行業。

3.4 一些重要成長性行業近期的景氣

我們跟蹤到新能源汽車、5G、軍工、消費電子、監控、電影等領域的景氣出現了改善。

4、第三級驅動力：利率下降、風格切換

近期的數據表明經濟增長數據有所回落，利率水平也從高位小幅回落。我們認為在今年年中的某個時候，宏觀經濟和利率環境將出現更加明顯的變化。屆時將有兩個層面的因素對成長股產生積極的影響。第一個是利率水平將出現更加明顯的回落，市場目前關于利率上升的預期將得到扭轉。第二個是投資增長、PPI等數據將出現更明顯的回落，市場目前關于經濟韌性很強的預期將得到扭轉。這兩個因素分別從絕對和相對的角度推動成長股。

4.1 利率水平下降扭轉市場關于高利率的預期

我們觀察社融增速和M2增速之間的缺口，可以發現這個缺口對國債利率有正向的影響。目前社融增速正在緩慢下行，隨著去杠桿的進一步推進，基建、國企和房地產等領域的融資增速將繼續下滑，這可能在年中產生更加明顯的效果。屆時社融增速和M2增速將進一步貼近，利率水平也將出現更加明顯的回落。

近期國債利率已經有所下降，但股票市場對此的反應并不強。根據我們與市場交流的情況看，市場并不相信利率水平會下降，主要是擔心金融監管、美聯儲加息等因素，認為國內利率水平將維持高位，甚至還有上升的壓力。我們認為市場的擔憂有一定的道理，但并不是國內利率水平的決定性因素。

首先，加強金融監管是一項長期工作，是在保持穩定的情況下文火慢燉，而不是大火猛煎。在這種加強金融監管的環境下，并不會改變貨幣供求總量，而是通過對機構預期和交易行為的影響來調整貨幣供求的結構。所以決定長期利率水平的仍然是實體經濟需求和貨幣政策。

其次，美聯儲加息確實會通過匯率、資本流動等因素對國內利率水平產生影響，這是蒙代爾不可能三角里所討論過的經典問題。由于我國是大國，獨立的貨幣政策是至關重要的，不可能會放棄對國內利率的決定權。當國內經濟壓力加大的時候，國內利率水平應該是往下，而不是繼續向上。就當前而言，中美實際利差目前處于2002年以來的歷史高位，且人民幣有一定升值預期，這種環境下，美國利率向中國傳導的動能要弱一些。縱觀2002年以來中美實際利率的表現，可以發現中國的實際利率并不完全取決于美國，在2003、2006和2014年都出現過中國實際利率獨立于美國出現下降的情況，這都是中國國內經濟環境下獨立貨幣政策所導致的。

我們認為二季度晚些時候國內利率水平會出現更加明顯的下降，這時市場關于利率會繼續上升的預期就會松動。衰退式寬松環境下，股票市場對資金的吸引力就會增強。回顧A股市場，在2006、2009和2014年就曾經出現過在利率下降的中后期出現股票市場牛市。

4.2 經濟預期下降時成長股的相對吸引力增強

目前市場對經濟的主流看法還是經濟韌性強，工業企業盈利能維持較好水平。我們認為隨著投資下降超預期，對經濟和工業企業盈利的預期也會隨著下調。從歷史上的情況看，在經濟下行階段，成長股由于其盈利的穩定性要強于周期性行業，相對的吸引力就會顯現出來。

5、重點行業

我們在選擇成長性行業的時候有兩個維度，其一是從行業景氣的角度，優選景氣度高、或者出現改善的，其二是從估值的角度，優選低估值的。景氣度高的行業中，我們相對看好新能源汽車產業鏈、通信設備中的5G產業鏈、國防軍工、工業互聯網；估值低的行業中，我們相對看好傳媒和環保。

6、一季報高增長的股票組合

從基本面和市場環境的角度，我們建議投資者在成長股中優選三有（有品質、有業績、有估值）龍頭公司。（1）根據我們的跟蹤和數據分析，成長行業中也呈現出強者恒強的格局，這是經濟進入中低速增長階段后的必然現象。龍頭股和散亂差之間的分化仍將持續。（2）從市場環境來看，在金融監管持續的情況下，市場總體風險偏好仍處于低位，更加偏好有品質、有業績、有估值的公司。對于散亂差，我們認為只是風險偏好回升帶來的超跌反彈，不值得參與。

在當前時點，可優選一季報高增長的股票進行布局。我們預計，一季度以下個股有望實現高增長，建議投資者積極關注。

風險提示：經濟韌性強導致利率偏高，海外市場風險加大影響國內市場，組合涉及個股業績不達預期。

關鍵詞： 估值天風