主要結論

(資料圖片)

白糖：國內糖市從年度角度來看，供需方面不存在較大的矛盾，整體走勢處于寬幅震蕩格局。具體來看，國產糖減產確認。進口成本始終高于國內現貨價格，使得進口動力減弱，榨季進口同比減少。總體供應方面收緊格局確立，使得銷售期壓力減輕。但是供應也不存在短缺的情況。如果短期出現供應不足，國儲糖庫存完全可以給市場提供足夠的糖源。并且從向下驅動來看，經濟衰退的憂慮上升，對于整體商品的走勢都存在壓制。糖價上方空間有限。但進入三季度，銷售旺季逐步來看，由于國產以及進口均有收縮，消費只要維持去年同期水平，到榨季末的結轉庫存將會處于五年較低水平，這對于糖價存在較為堅實的支撐，也是短期糖價走強的提振因素。總體來看，國內糖市三季度有走強概率，后期需要關注新糖上市情況以及天氣方面的影響。

總體來看，國際糖價下方18美分一線受到較強支撐。而21美分之上，壓力較強。綜合來看，國際市場仍處于寬幅震蕩格局。

操作建議：波段交易思路為主。

棉花：國內總體來看，基本面疲弱的狀況持續，疆棉銷售進度大幅落后，工業庫存達到六年最高水平。軋花廠面臨生存考驗，大幅虧損下拋貨加劇市場悲觀氛圍。需求方面來看，公共衛生事件過后的需求恢復被證偽。訂單缺乏，成品庫存高企，開工率持續低迷。金九銀十之前的傳統淡季，需求轉好的概率較低。紡織企業的虧損幅度減小，但是在沒有新的需求支撐的情況下依然很難去庫存，部分企業甚至直接放假至10月。紡織品服裝出口面臨疆棉禁令以及全球經濟衰退導致的需求下挫打擊，難有好的表現。新年度棉花產量預計穩中有增，在本年度軋花廠洗牌后，加工產能將顯著下滑，收購價格預計同比大幅下降。總體來看，棉市下行趨勢難改。

由于通脹高企，美國以及歐洲等國家紛紛加息，市場對經濟增長預期不樂觀，商品需求承壓，棉花也必然受到波及。總體來看，全球棉價牛轉熊格局奠定。

操作建議：鄭棉空頭思路為主。

白糖篇

行情回顧

上半年鄭糖基本維持寬幅震蕩走勢，高點略有上升。

1月在外盤沖高的帶動下，鄭糖沖擊5500元/噸關口，春節前在產銷數據偏空的影響下，鄭糖價格回落至5400元/噸下方。春節期間外盤走勢偏強，春節后外盤開始強勢上行，鄭糖開始跟隨上漲，鄭糖主力合約最高觸及5560元/噸的高點。但外盤走弱以及國內基本面壓制下，鄭糖3月開始震蕩回調。基本面，國產糖產量下滑。3月產銷數據同比增加，進口量僅有12萬噸，鄭糖突破6000元/噸大關，但是消費弱勢限制糖價上行空間。鄭糖受制于6100元/噸一線。糖價進入調整，5月鄭糖測試5800元/噸一線支撐后步入反彈。基本面，國產糖產量下滑，榨季累計進口量同比下降，國際糖市高位運行。國內糖市走高，現貨成交轉好。鄭糖突破6100元/噸一線。6月7日創高點6129元/噸。隨后外盤回落，宏觀面加息影響，商品整體走弱，鄭糖持續走低。

上半年ICE期糖大區間震蕩。

泰國減產加之印度出口受限于缺乏集裝箱進度緩慢，一季度全球供應偏緊給糖價帶來支撐。并且在原油價格不斷走升，乙醇需求提升，使得制糖比預期降低。03合約最高至18.94美分/磅。03合約摘牌后市場逼空情緒將有所緩解，同時印度生產速度較快，出口逐步增加，糖價不斷回落。基本面上，巴西生產進度緩慢，生產商更傾向于生產乙醇而不是糖。消費方面較為強勁，印度出口簽約量達到800萬噸。糖價上行至20美分/磅之上。4月13日創高點20.46美分/磅。此后糖價逐步回落。印度產量預估繼續上調，樂觀預估達到3500萬噸，供應壓力壓制糖價。5月12日，糖價最低至18.3美分一線。但巴西生產進度緩慢、制糖比例偏低以及霜凍炒作使得糖價再度反彈，ICE期糖最高至20.24美分/磅。印度出口簽約量超過850萬噸以及巴西霜凍并未成形，糖價開啟調整。巴西汽油稅收下調利空乙醇價格，但印度限制出口對于糖價有所支撐。糖價在18.5美分一線有所爭奪。但6月下旬，宏觀風險釋放，全球滯漲憂慮下，商品集體下挫，糖價逼近18美分一線。

圖：鄭糖主力合約走勢、ICE期糖主力合約走勢

數據來源：博易云國信期貨

國內市場分析

01

國內供應收緊

1.1國產糖減產確認工業庫存同比減少

2021/22榨季，截至5月底，共產糖952.67萬噸，其中產甘蔗糖866.32萬噸，產甜菜糖86.35萬噸。比上榨季減少113.38萬噸。除云南外其他產區均已收榨，國產糖減產得以確認。累計銷售食糖537.28萬噸，累計銷糖率56.4%，去年同期為55.28%。產銷率同比小幅增加。

截至5月底，全國工業庫存415.39萬噸，同比減少61.4萬噸。以持平于去年同期的消費以及外部供應水平來看，持續到榨季末期，結轉庫存將同比減少61萬噸。2020/21年度的結轉庫存來為105萬噸，同比減少61萬噸，即44萬噸，將成為近十年來第二低位水平的庫存。

圖：全國銷糖率(單位：%)、國內工業庫存(單位：萬噸)

數據來源：中國糖業協會 Wind 國信期貨

1.2進口糖放量較難，加工糖成本偏高

2022年5月進口糖26萬噸，同比增加8萬噸，環比減少16萬噸。2022年1-5月中國累計進口食糖165萬噸，同比增加1萬噸。2021/22榨季累計進口36萬噸，同比減少45萬噸。5月進口糖漿等三項合計10.83萬噸，同比增加7.46萬噸。1-5月累計進口糖漿等三項合計46.37萬噸，同比增加29.39萬噸。2021/22榨季累計進口糖漿等三項合計69.39萬噸，同比增加15.06萬噸。

今年以來原糖持續維持在18美分/磅之上，以ICE期糖價格折算的巴西以及泰國配額外進口成本高于6000元/噸。對于加工糖廠來說，雖然需要保住配額，但是過大的內外價差對于進口的限制依舊明顯。從榨季角度來看，進口同比減少基調已定。糖漿雖然同比有所增加，但是總量有限，并且隨著溫度升高，受限于保質問題，糖漿進口量預計也有回落空間。

圖：全國白糖單月進口量(單位：萬噸)、全國糖漿單月進口量(單位：噸)

數據來源：中國海關國信期貨

由于進口成本相對偏高，配額外進口成本基本維持6000元/噸一線之上，即使加工企業持有部分配額，但是18美分一線對應的配額內進口成本也達到5000元/噸，綜合后成本依舊偏高。在供應并未出現明顯過剩的情況下，加工糖報價預計將維持堅挺。因此，雖然6月開始加工糖廠開機有所增加，但是對于市場的壓制不會很明顯。

圖：國內現貨價格(單位：元/噸)、巴西泰國進口成本與現貨價差(單位：元/噸)

數據來源：Wind 國信期貨

02

傳統消費旺季來臨

5月全國單月銷糖量為93.61萬噸，同比減少0.08萬噸，在受到物流等影響的情況下，銷量并未出現顯著下滑，消費韌性尚存。從歷年的月度銷糖量來看，7月開始銷糖量逐步增加，來到銷售旺季。而通常伴隨銷售旺季的來臨，價格走高的概率也在上升，7-10月整體來看，近五年累計均出現上漲。此后隨著新糖上市，糖價回落。

圖：國內單月銷糖量(單位：萬噸)、鄭糖09合約走勢季節性圖

數據來源：Wind 國信期貨

國際市場分析

01

全球原油供需

1.1南巴西追趕壓榨進度糖醇比仍存不確定性

巴西5月下半月壓榨量4369.2萬噸，同比增加0.04%，產糖232.1萬噸，同比下降12.74%。截至6月1日累計壓榨甘蔗1.071億噸，同比減少17.81%，累計產糖505.1萬噸，同比減少29.78%。雖然壓榨數據依然落后，但是壓榨數據高于此前市場預期。單產方面，5月的甘蔗單產為74.8噸/公頃，同比基本持平。出糖量為122.11千克/噸，去年同期為128.53千克/噸。以目前數據來看，甘蔗受災后遺癥仍有體現。

圖：南巴西累計ATRS(單位：千克/噸)、南巴西雙周累計壓榨量(單位：千噸)

數據來源：UNICA 國信期貨

巴西能源企業的ICMS稅收將限制在17%的法案通過，對于乙醇價格產生打壓，從而利空糖價。目前，機構預期汽油ICMS州稅會降低和聯邦稅(CIDE、PIS/COFINS)將在今年年底前減免。如果發生，含水乙醇價格將由目前的21.3美分/磅降至17.1美分/磅，下降逾4美分。對于糖醇平價帶來巨大變化。

圖：南巴西累計ATRS(單位：千克/噸)、巴西含水乙醇價格(單位：雷亞爾/L)

數據來源：CZAPP UNICA 國信期貨

1.2印度大幅增產新榨季產量預期繼續上升

印度糖廠協會(ISMA)預計2021/22年度糖產量3600萬噸，這比年初市場估計的3100萬噸高出500萬噸，印度已經超過巴西成為全球產糖量最大的國家。而新的2022/23年度甘蔗種植面積比今年增加2%左右，在季風雨正常的情況下，(從目前的的季風雨情況來看，基本達到均值水平。)印度糖產量預計達到3940萬噸，其中預計有340萬噸用于生產乙醇，最終糖產量或與2021/22年度持平，為3600萬噸。連續的豐產將使得印度擁有充足的庫存進行出口。

圖：印度雙周累計產糖量(單位：萬噸)、印度季風降雨與均值對比圖

數據來源：ISMA 印度氣象局國信期貨

02

貿易流主要關注巴西和泰國

2.1巴西庫存處于較低水平下半年出口預計回升

至5月1日巴西中南部糖庫存量為381萬噸，同比減少74萬噸。上年度大幅減產以及2022/23榨季初延遲開榨導致南巴西糖庫存水平創四年新低。由于減產原因，巴西出口持續低迷，5月巴西出口食糖158.04萬噸，同比大幅減少36.28%。2022年4-5月巴西累計出口糖289.91萬噸，同比減少32.06%。隨著后期巴西生產加速，可供出口量將上升，出口數據預計將有顯著增加。但是糖和乙醇的競爭仍存在，巴西生產商前期出現過取消糖出口合同轉而生產乙醇的情況，因此，后期出口能否切實上升，仍需關注糖醇比。

圖：巴西中南部庫存(單位：噸)、巴西月度出口糖量(單位：萬噸)

數據來源：沐甜科技巴西工業部國信期貨

2.2印度出口高峰已過泰國成為主力

印度政府將2021/22年度進口限制在1000萬噸之內，目前印度已經出口850萬噸糖，出口高峰已過，本榨季后期印度可供出口的總量受限，對于貿易流的壓制不大。并且新的年度印度政府或再度限制出口，但是需要政府政策確認。

泰國由于2021/22年度產量大幅回升，可供出口的食糖量增加，預計年度出口將恢復至接近800萬噸的水平。

圖：印度出口量(單位：萬噸)、泰國產量和出口量(單位：萬噸)

數據來源：沐甜科技泰國工業部國信期貨

結論及操作建議

國內糖市從年度角度來看，供需方面不存在較大的矛盾，整體走勢處于寬幅震蕩格局。具體來看，國產糖減產確認。進口成本始終高于國內現貨價格，使得進口動力減弱，榨季進口同比減少。總體供應方面收緊格局確立，使得銷售期壓力減輕。但是供應也不存在短缺的情況。如果短期出現供應不足，國儲糖庫存完全可以給市場提供足夠的糖源。并且從向下驅動來看，經濟衰退的憂慮上升，對于整體商品的走勢都存在壓制。糖價上方空間有限。但進入三季度，銷售旺季逐步來看，由于國產以及進口均有收縮，消費只要維持去年同期水平，到榨季末的結轉庫存將會處于五年較低水平，這對于糖價存在較為堅實的支撐，也是短期糖價走強的提振因素。總體來看，國內糖市三季度有走強概率，后期需要關注新糖上市情況以及天氣方面的影響。

國際市場來看，巴西、印度和泰國均有增產，印度產量更是大幅超出市場最初的預估。下半年供應角度來看，由于印度出口量限制在1000萬噸以內，下半年可供出口量比較有限，主要供應來自巴西和泰國。巴西總體來看，甘蔗受到之前災害影響的后遺癥存在，雖然壓榨進度在不斷追趕，但是含糖量不理想，加之乙醇相對更具有吸引力，糖產量或低于預期。當然糖醇比是隨著價格波動的一個動態選擇，還有看后期乙醇和糖的價格走勢。不過能源價格相對強勢的前提下，榨季整體制糖比減少是大概率事件。泰國相對給市場的壓力更大，大幅增產的背景下，出口預計較去年同期大幅回升。總體來看，國際糖價下方18美分一線受到較強支撐。而21美分之上，壓力較強。綜合來看，國際市場仍處于寬幅震蕩格局。

操作建議：波段交易思路為主。

棉花篇

行情回顧

上半年國內鄭棉走勢分為兩個階段：

年初至5月5日持續上漲。在國際棉價不斷上漲的帶動下，內強外弱格局延續，鄭棉被動跟漲，漲幅不及國際市場。基本面上，臨近春節，軋花廠惜售心理較強，報價維持高位。1月中上旬貿易企業采購較之前有所增加。出口數據也帶來提振。春節假期外盤上行，節后鄭棉快速上沖，2月7日主力合約最高至22210元/噸。但是棉價上行后面臨較大的套保壓力。春節過后，下游企業還未開工，至元宵節逐步復產，整體現貨成交較為清淡。國際市場也進入調整。鄭棉下搓，跌破21000元/噸一線。3月中旬鄭棉在外盤快速走高的帶動下被動跟漲，基于基本面上需求疲弱，公共衛生事件影響企業開工，鄭棉漲幅大幅弱于外盤，5月5日，2209合約最高至21780元/噸。

5月6日開啟下跌。鄭棉震蕩下挫。國內基本面上需求疲弱，軋花廠還貸帶來的資金壓力較大，國際市場進入調整。空頭資金主動增倉，棉價跌破21000元/噸一線。6月中旬，隨著外盤下挫，國內基本面持續疲弱積累，棉價跌破20000元/噸一線，開始加速下跌，6月24日，鄭棉09合約創新低16885元/噸。

上半年國際棉市走勢也分為兩個階段：

年初至5月4日持續上漲。1月國際棉市強勁走升，突破120美分大關。宏觀方面就業數據不及預期，美元走低，提振棉價。月中美國農業部意外下調美棉產量，全球庫存繼續小幅下調。需求方面，美棉出口維持強勁。原油價格節節走升，使得替代品相應走高，從而也提振棉價。另外，印度和巴基斯坦國內棉花價格飆升，印度棉價已經超過美棉價格，為國際棉價帶來提振。2月10日開始國際棉市高位回落。宏觀方面通脹數據超預期，美聯儲加息預期升溫，打壓棉價。美國農業部2月報告下調美棉出口量。出口數據來看，美棉出口也逐漸疲弱。另外，NCC公布美棉植棉意向，增幅超過7%。3月中旬開始，美棉持續干旱引發市場擔憂，棉價走高。國際棉價4月上旬進入調整。4月13日印度取消進口關稅，市場對于美棉出口增加預期較高，國際棉價再度走高，疊加美棉主產區持續干旱的影響。美棉07合約在5月4日創高點155.95美分/磅。

5月5日后開始大幅下挫。美棉主產區得州預期降雨以及全球經濟疲弱預期壓制需求，棉價不斷調整。6月6日美棉短暫反彈，之后延續跌勢。美聯儲加息75個基點，市場對于全球經濟衰退的預期大幅上升，宏觀壓制下，美棉加速下跌。

圖：鄭棉主力合約走勢、美棉主力合約走勢

數據來源：博易云國信期貨

國內市場分析

01

銷售進度落后，軋花廠面臨生存危機

截至6月16日，全國累計交售籽棉折皮棉580.1萬噸，同比減少14.9萬噸，較過去四年均值減少19.4萬噸，其中新疆交售526.2萬噸；累計加工皮棉580.1萬噸，同比減少14.9萬噸，較過去四年均值減少18.2萬噸，其中新疆加工526.2萬噸，同比增加1.1萬噸，較過去四年均值增加17.7萬噸；累計銷售皮棉356.3萬噸，同比減少230.4萬噸，較過去四年均值減少154.1萬噸，其中新疆銷售308.0萬噸，同比減少210.8萬噸，較過去四年均值減少122.3萬噸。至5月，全國棉花工業庫存419.28萬噸，同比增加61.49萬噸。

軋花廠面臨巨大的銷售壓力，由于成本高企，缺乏好的賣出機會，銀行還貸期限逼近，資金壓力巨大。部分小型軋花廠面臨較大的風險，行業洗牌在即。一旦軋花廠難以支付貸款，抵押棉花將被出售，所帶來的的市場壓力不容忽視。

圖：棉花工業庫存(單位：萬噸)、疆棉銷售進度

數據來源：Wind 棉花監測系統國信期貨

02

成品庫存高位開機率持續低迷

紡織企業棉紗庫存在6月初短期拐頭后再度上升，5月以來持續維持在35天之上，達到五年最高水平。織造企業棉布庫存也處于五年最高水平，至6月17日為40.25月以來持續維持40天左右。成品庫存持續維持高位，下游消費疲弱，庫存消化困難。

圖：紡企紗線庫存(單位：天)、織廠坯布庫存(單位：天)

數據來源：TTEB 國信期貨

開機率延續下降趨勢。紡織企業至6月20日開機率降至45.9%，織造企業開機率降至47.2%。缺乏利潤以及封控使得開機率持續下滑。總體訂單缺乏狀況短期未有改變。，使得紡織以及織造企業面臨非常艱難的局面，部分企業直接放假至10月。金九銀十之前，屬于傳統淡季，消費出現好轉的可能性偏低。

圖：紡企開機負荷(單位：%)、織廠開機負荷(單位：%)

數據來源：TTEB 國信期貨

03

出口略有好轉總體形勢依舊嚴峻

2022年1-5月，紡織服裝累計出口1250.67億美元，增長11.18%，其中紡織品出口628.51億美元，增長12.14%，服裝出口622.16億美元，增長10.22%。5月，紡織服裝出口292.27億美元，增長20.36%，環比增長23.89%，其中紡織品出口140.28億美元，增長15.76%，環比增長14.43%，服裝出口151.99億美元，增長24.93%，環比增長34.12%。5月出口數據有所反彈，但是整體來看下半年紡織品服裝出口形勢依舊嚴峻。

圖：紡織品服裝出口額(單位：萬美元)、紡織品服裝出口累計同比

數據來源：中國海關 Wind 國信期貨

04

2022/23年度種植面積增加，新棉價格預計同比下降

國家棉花市場監測系統發布了棉花實播面積調查報告，2022年全國棉花實播面積4428.1萬畝，同比增加109.1萬畝，增幅2.5%。其中，新疆棉花實播面積為3690.4萬畝，同比增加134.4萬畝，增幅3.8%。目前新疆棉花陸續進入現蕾期，現蕾比例在80%左右，棉苗株高在50-60厘米。新疆各地棉花長勢良好，棉農預計今年產量有望高于去年。

2021/22年度軋花廠高價收購棉花，并且高成本下期貨套期保值不足，導致虧損嚴重，部分企業或退出市場，對于整個行業的沖擊較大。在這樣的背景下，新年度收購預計將異常謹慎，搶花現象預計難再現，收購價格也將同比大幅下降。而對于農民來說，因為國家補貼價格為18600元/噸，因此利益并不會受損，避免了針鋒相對的價格博弈。

圖：棉花發育距平、棉花氣候適宜等級圖

數據來源：中央氣象臺國信期貨

國際市場分析

01

全球供求預期轉寬松

美國農業部6月供需報告調增2022 年度全球棉花產量至2644 萬噸，同比增長3.7%，消費量下調至2650萬噸，同比下降0.1%。新年度供需開始轉寬松，全球產量有所增加，而消費預期下滑。

圖：全球棉花平衡表(單位：萬噸、%)、全球棉花平衡表(單位：萬噸、%)

數據來源：USDA 國信期貨

02

美棉主產區天氣風險仍存關注棄耕率

雖然美棉主產區短暫迎來降雨，但是整體偏干的情況并未得到有效緩解。截至2022年6月18日當周：美棉主產區(92.9%產量占比)平均氣溫86.09°F，較前一周升4.12°F；平均降雨量0.15英寸，較前一周降0.72英寸。德克薩斯州棉花種植區平均氣溫87.72°F，較前一周增1.66℉；平均降雨量0.01英寸，比上周減少0.1英寸。截止到6月21日，美棉主產區(92.8%)的干旱程度和覆蓋率指數185，同比增151，環比增15；德克薩斯州的干旱程度和覆蓋率指數300，同比增250，環比增5。

如果持續干旱(目前預估的情況來看很有可能持續干旱)，對于美棉來說，會造成棄耕率大幅上升的情況。目前美國農業部給出的預估棄耕率是18%，2011/12年度最大的棄耕率達到35%以上。棄耕率對于最終美棉產量起到非常重要的影響。

圖：美棉棄耕面積及棄耕率、美國季度干旱預測

數據來源：USDA NOAA 國信期貨

03

印度季風帶來降雨新年度有望增產

西南季風雨到達西部，北部估計特拉邦甚至較均值有所提前，印度東北部降雨量明顯增加，但是棉花主產區并沒有降雨，目前來看，棉花主產區降雨仍不足，但是從預報來看，后期降雨會有所增加。根據印度棉花協會的預測，今年印度植棉面積將增加12%，達到1330-1350萬公頃，高于去年的1200萬公頃。其中，古吉拉特邦增加面積最大，增幅達20-25%。印度北部哈亞納邦和旁遮普邦的棉花種植已經結束，面積同比下降約3.5%，低于政府制定的目標，原因是播種期間供水沒有保障。不過，印度全國的種植形勢仍然樂觀，整體面積至少會增長7-8%。中部棉區的大部分地區都有充足的降雨，目前棉農都在積極播種。截至6月10日，卡納塔卡邦的種植超過12.1萬公頃，而去年同期只有5.9萬公頃，今年該邦的目標是61.1萬公頃，高于去年的53.3萬公頃。古吉拉特農業部最近數據顯示，截至6月20日的一周內，棉花種植面積增加45萬公頃以上，總種植面積達到58.898萬公頃，比去年同期增加81%。

印度2021/22年度國內供應緊張導致棉價大幅飆升，導致政府采取多種措施抑制棉價上漲，在新年度增產的預期下，對于市場有一定的穩定作用。

圖：印度季風降雨進度、印度棉價及折美元價格(單位：盧比/candy、美分/磅)

數據來源：IMD Wind 國信期貨

04

全球經濟衰退風險增加需求面臨嚴峻考驗

貨幣政策方面，全球央行加快緊縮節奏，治理高通脹。2022年上半年，在高通脹壓力下，全球央行加快緊縮節奏，全球金融條件已快速收緊。歐美通脹數據大幅走高，5月美國CPI同比升8.6%，創1981年12月以來新高；歐元區5月調和CPI同比升8.1%，創歷史新高。美聯儲緊縮節奏不斷加快，3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp，聯邦基金利率已升至1.5%-1.75%區間，點陣圖顯示今年底將升至3.25-3.5%區間，也就是預計年內還要加175bp.歐央行也已計劃在7月開始加息，這將是其11年來首次加息。

經濟增長方面，全球經濟衰退風險增加。2022年上半年，高企的通脹預期壓低消費者信心，美國6月密歇根大學消費者信心指數報50.2創歷史新低。經濟景氣度方面，歐美發達國家制造業PMI均大幅回落，經濟擴張速度已放緩，若跌破50榮枯線將陷入收縮。美國5月ISM制造業PMI56.10，服務業PMI55.9，較年初中樞均下移。歐元區6月制造業PMI52，為22個月低點，服務業PMI52.8，為5個月來低點。另外，美國一季度GDP季調環比折年率-1.4%，為2020年中以來首次轉負。根據亞特蘭大聯儲GDPNow模型的預測，美國二季度實際GDP增長可能僅0.0%。若二季度GDP轉負，美國將進入傳統定義下的衰退階段。前瞻指標上，花旗美國經濟意外指數大幅下滑，美債長短端利差收窄，其中10年-2年期利差已多次觸及0，反映出市場對經濟增長預期并不樂觀，商品需求承壓。

在高棉價的影響下，下游利潤被嚴重吞噬，難以承受，從全球主要紡織大國的生產情況來看，巴基斯坦、印度以及越南的開機率自5月以來均有明顯走低，印度開機率從75%的水平左右降至65%，越南從80%降至74%，巴基斯坦從74%降至69%。東南亞紡織品服裝出口額，在5月開始轉頭向下，一方面有訂單流向中國的原因，更大的問題來自于需求的減弱。

圖：發達國家基準利率(%)、巴基斯坦開機率(單位：%)

數據來源：Wind TTEB 國信期貨

結論及操作建議

國內總體來看，基本面疲弱的狀況持續，疆棉銷售進度大幅落后，工業庫存達到六年最高水平。軋花廠面臨生存考驗，大幅虧損下拋貨加劇市場悲觀氛圍。需求方面來看，公共衛生事件過后的需求恢復被證偽。訂單缺乏，成品庫存高企，開工率持續低迷。金九銀十之前的傳統淡季，需求轉好的概率較低。紡織企業的虧損幅度減小，但是在沒有新的需求支撐的情況下依然很難去庫存，部分企業甚至直接放假至10月。紡織品服裝出口面臨疆棉禁令以及全球經濟衰退導致的需求下挫打擊，難有好的表現。新年度棉花產量預計穩中有增，在本年度軋花廠洗牌后，加工產能將顯著下滑，收購價格預計同比大幅下降。總體來看，棉市下行趨勢難改。

國際市場，棉價突破150美分后回落，在不到2個月的時間內下挫至100美分之下，棉價見頂已確立。從年度角度來看，基本面上供需轉寬松，2022/23年度全球棉花產量上升，而消費較此前預期下調。主產國來看，印度有望增產，美棉播種進度較快，唯一的風險仍在天氣持續干旱。消費方面，高價棉抑制需求，印度、巴基斯坦、越南等開機率均不斷下滑。全球經濟衰退帶來的需求影響也開始顯現，東南亞紡織品服裝出口額5月開始轉弱。宏觀方面，由于通脹高企，美國以及歐洲等國家紛紛加息，市場對經濟增長預期不樂觀，商品需求承壓，棉花也必然受到波及。總體來看，全球棉價牛轉熊格局奠定。

操作建議：鄭棉空頭思路為主。

（文章來源：國信期貨）

關鍵詞： 寬幅震蕩