一、成品油禁運及限價措施

俄烏沖突以來，西方國家把禁運俄羅斯能源產品作為對俄制裁的關鍵手段。美國、英國、澳大利亞等國在2022年3月宣布將停止進口俄羅斯原油及石油產品，2022年6月2日歐盟正式批準第六輪對俄羅斯制裁方案，其中包括從2022年12月5日起禁運俄羅斯海運原油以及2023年2月5日起禁運俄羅斯海運石油產品。

歐盟制裁方案中所提的海運禁運包括禁止從俄羅斯進口、購買或向成員國轉讓來源為俄羅斯的原油及石油產品，但有少量豁免條款。豁免保加利亞在2024年12月31日前執行在2022 年 6 月 4 日之前簽訂的原油或石油產品相關購買合同，豁免克羅地亞在2023年12月31前在歐盟委員會授權前提下購買、進口俄羅斯VGO(減壓瓦斯油，一種常見的用于深加工的重質石油產品，本文統計數據中歸類至燃料油口徑)。特別需注意的是，歐盟的禁運與價格并無關系，后續所提的限價方案僅指針對第三方國家。

(資料圖)

2022年9月2日，G7國家一致同意對俄羅斯原油及石油產品設定針對第三方的價格上限，在2022年10月6日批準的歐盟第八輪對俄羅斯制裁法案中，明確了歐盟內部也將實施同樣的限價方案，具體方式為在滿足限價的前提下允許歐洲航運、保險等運營商參與俄羅斯原油及石油產品向第三方國家的運輸，此后澳大利亞亦積極響應參與限價。針對原油及成品油限價的實施時間與歐盟正式禁運的實施時間相同，在2022年12月5日原油禁運前夕，G7、歐盟及澳大利亞確定了60美元/桶的原油價格上限，每兩個月調整一次，但近期已將針對60美元/桶上限的審核推遲至2023年3月。

2023年2月4日，G7國家、歐盟及澳大利亞針對俄羅斯成品油的價格上限方案正式出臺，其中明確了對價格高于原油的“溢價”石油產品限價100美元/桶，對價格低于原油的“折價”石油產品限價為45美元/桶。其中“溢價”石油產品主要指汽油、柴油、航煤，亦包含VGO等高附加值的中間產品，“折價”石油產品主要指燃料油、石腦油、地溝油等，特別的是，限價與石油產品的用途亦有關系，例如針對潤滑油，若用于化工用途將被看作“折價”產品，若用于一定標準下的特定用途則被看作“溢價”產品。此外應注意到，對于硫含量低于0.5%或高于0.5%的燃料油均看作“折價”產品，實施45美元/桶限價。方案中還明確了石油價格上限于2月5日開始實施，對2月5日之前裝船的產品可享有55天豁免期，價格上限后期將酌情審查和調整。

二、全球成品油貿易格局分布

表：2021年全球成品油貿易流向

數據來源：BP，國投安信期貨

目前市場所提及的制裁措施中的成品油指較為廣義的石油產品，包括常見的汽油、柴油、石腦油、航空煤油、燃料油以及相關的主要中間產品及調油組分。全球成品油貿易規模2021年達2561萬桶/日，約為同期原油貿易量的60%。

成品油以區域內貿易居多，亞太、美國、歐洲等地都同時具有較大規模的成品油進出口量。從跨區凈流向上看，俄羅斯是最大的成品油出口國，中東、美國凈出口量亦較大，亞太、歐洲及中南美洲則為成品油凈進口地區。

對于跨區域貿易來說，各區域的煉廠資源及消費水平的不同決定了成品油的貿易流向，而煉能規模及先進化程度又往往取決于區域的原油資源稟賦以及石油工業的發展階段。在此影響下，具體油種的貿易流向存在較大分化。一般來說，中重質原油資源豐富且煉廠深加工能力偏弱的地區往往是柴油及燃料油的主要出口地，例如中東與俄羅斯，原油品質較輕且深加工能力較強的美國則需要進口燃料油作為對重質資源的補充，同時又將柴油等高附加值產品出口至南美等地。特別的是，亞太地區具有龐大消費體量的同時近年來先進煉能不斷投產，煉能已較為過剩，導致燃料油、石腦油等原料屬性較強的石油產品往往由西北歐及地中海市場流向亞太，汽柴油則反向輸往歐洲，中國的石油進出口貿易也同樣具有類似的進口原油、燃料油及石腦油，卻反向出口汽柴油的特征。

因此，具體到俄羅斯和歐盟的成品油市場來說，俄羅斯主要出口柴油及燃料油，歐盟則主要進口柴油及燃料油。2021年1月-2022年2月，俄羅斯日均海運成品油裝船量為柴油90.56萬桶、燃料油92.19萬桶、石腦油51.6萬桶、汽油12.21萬桶、航煤1.97萬桶，總量248.53萬桶；2022年3月-2023年1月，俄羅斯日均海運成品油裝船量為柴油87.37萬桶、燃料油83.43萬桶、石腦油39.69萬桶、汽油14.94萬桶、航煤1.51萬桶，總量226.93萬桶。俄羅斯出口油品結構在俄烏沖突爆發前后并不明顯，但其出口總量有小幅下降，且同期其他非OPEC+國家正在延續政策性增產帶來的出口增加，因此可以認為在西方國家對俄成品油正式實施制裁前，俄羅斯成品油出口已一定程度受到俄烏沖突影響，但從量級上看影響還較為微弱。

2021年1月-2022年2月，歐盟日均海運成品油到港量為柴油173.5萬桶，燃料油106.23萬桶，石腦油61.79萬桶，汽油61.74萬桶，航煤23.49萬桶，總量426.75萬桶；2022年3月-2023年1月，歐盟日均海運成品油到港量為柴油198.03萬桶，燃料油99.84萬桶，石腦油61.73萬桶，汽油62.48萬桶，航煤31.24萬桶，總量453.33萬桶。歐盟進口油品結構在俄烏沖突爆發前后亦不明顯，其進口總量的增加主要得益于疫情影響趨弱后的需求上行。

三、俄烏沖突后成品油貿易流向變化

由于中輕質成品油和燃料油運輸船型一般不同，且俄羅斯的中輕質成品油出口、歐盟的中輕質成品油進口都以柴油為主，為了便于后續影響的分析，我們將分別對中輕質成品油與燃料油的海運貿易流向變化進行研究，其中中輕質成品油的流向變化也基本也符合柴油的流向變化特征。在對歐盟國家船期的分析中，剔除了暫時受到豁免的斯洛伐克、匈牙利、捷克、保加利亞、克羅地亞。

(一)中輕質成品油

俄烏沖突爆發初期，俄羅斯中輕質成品油裝船在2022年二季度出現了一定降量，主要因西方國家相繼發表制裁表態，同時貿易環節各參與方因制裁擔憂參與較為謹慎，又疊加多因素導致的歐美汽柴油裂解價差巨幅波動，成品油輪跨區貿易轉換能力已遭受較大考驗，成品油輪運價也先于原油油輪運價大幅上行，三季度俄羅斯中輕質成品油裝船量延續了這種低迷態勢。但隨著制裁措施愈發明朗，歐盟航運業對第三方的制裁預期由完全禁止改為限價禁止，同時四季度柴油危機催生補庫需求加劇，2022年10月至2023年1月俄羅斯中輕質成品油裝船重新回升至高位。

從目的地結構來看，2022年二季度開始俄羅斯發往歐盟及非歐盟地區的中輕質成品油均有降量，除了貿易商謹慎參與外，韓國主動大幅減少從俄羅斯的石腦油進口是主要原因，俄羅斯中輕質成品油發往歐盟禁運國家特別是西北歐國家的數量呈現下降趨勢，發往地中海、北非地區以及中東地區的數量明顯上升。

從歐盟中輕質成品油的到港情況來看，2021年以來到港總量隨著需求的回升穩中有升，2022年下半年在天然氣與柴油危機背景下加大了柴油的進口。從到港來源地來看，其自俄羅斯的貨源仍相對穩定，自亞洲、中東的船貨有所上升。

以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作為俄烏沖突爆發前后的對比區間，俄羅斯日均中輕質成品油裝船量中發往歐盟的占比由57.78%上升至63.34%，歐盟日均中輕質成品油到港量中來自俄羅斯的占比由30.9%下降至28.18%。可以看出，歐盟已經小幅減少了對俄羅斯的中輕質成品油依存度，但俄羅斯由于中輕質成品油貿易轉向并不靈活，且亞洲對其進口量亦有下降，歐盟國家仍是其主要客戶群體。

(二)燃料油

俄烏沖突爆發初期，俄羅斯燃料油裝船一度出現大幅降量，除了貿易環節各參與方的謹慎參與以外，美國停止進口俄羅斯燃料油是影響總量的主要原因。但與中輕質成品油不同的是，俄羅斯燃料油出口的目的地轉換更為順暢，在不斷減少向歐盟國家的燃料油發運之際，俄羅斯燃料油裝船量卻在2022年下半年顯著回升。

從目的地結構看，俄羅斯燃料油發往西北歐地區的數量急劇萎縮，同時大幅增加了發往亞洲地區、地中海、北非地區以及中東地區的發運，但與原油主要轉向中國和印度等地不同的是，燃料油向亞洲的轉向主要集中在新加坡等燃料油調和與轉運地區。

從歐盟燃料油的到港來源地來看，其自俄羅斯的貨源已大幅下滑，來自中東地區的船貨顯著上升，并出現了少量來源于亞洲的船貨。同樣以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作為俄烏沖突爆發前后的對比區間，俄羅斯日均燃料油裝船量中發往歐盟的占比由49.17%下降至41.41%，歐盟日均燃料油到港量中來自俄羅斯的占比由49.94%下降至41.87%。可以看出，俄羅斯與歐盟在燃料油海運貿易上的相互依賴已有實質下降，此外還應注意到，在俄羅斯發往地中海地區的西班牙、意大利等國的船貨中可能存在較大規模的轉口貿易，從俄羅斯發往西北歐地區燃料油數量的大幅減少來推測，燃料油實際目的地的轉向可能比船期數據顯示的規模更大。

四、成品油制裁正式實施的影響分析

(一)貿易流向可能的轉換路徑

2022年12月5日歐盟對俄羅斯原油禁運及多國對俄羅斯原油限價正式實施前，俄羅斯原油已經基本實現了大規模向亞太地區的轉向，歐洲原油進口則主要由中東資源補充，疊加俄羅斯西向海運原油市場價較低，本已滿足限價要求等原因，俄羅斯海運原油裝船量僅在禁運開始后的兩周出現明顯降量，隨后供應恢復至正常水平。但對于成品油市場來說，在制裁正式實施前的2023年1月俄羅斯仍有較大規模發往歐盟國家的船貨，其中中輕質產品特別是柴油首當其沖，這就直接決定了原油制裁后更加關注第三方國家限價要求的影響，但成品油制裁后歐盟禁運的影響將更為直接，各地區成品油市場結構以及油輪運力瓶頸將決定被禁運后的俄成品油流向何方。

對于中輕質油品來說，制裁前俄羅斯發往歐盟的船貨可能被亞太、中南美、非洲等傳統進口地部分吸收，亞太及中東地區作為油品重要集散地，將一定程度彌補歐盟進口來源的缺失，美國也可能將此前向中南美地區的出口部分轉向歐洲。這些情況在2022年已有一定跡象但由于將極大增加運距，可行性將取決于成品油運輸市場的瓶頸。

對于燃料油市場來說，由于貿易流的重構已經實質發生，制裁正式實施后預計仍將沿著這一路徑轉換，即俄羅斯燃料油向中東及亞太傾銷，歐盟則由中東資源予以補充。可以看出，俄羅斯與中東地區作為全球最重要的石油輸出地，在全球重要買家間形成了此消彼長的效應，同時俄羅斯增加向中東地區的出口以達成平衡，亞洲地區新加坡等集散地也同時發生了俄油到港增加以及至歐洲的裝船量增加。以美國市場為例，燃料油貿易流的重構在美國停止進口俄羅斯石油后迅速完成了向中東及鄰國的來源切換，預計歐盟國家在運力富裕的前提下也將繼續復制這一走勢。

從對“溢價”成品油100美元/桶的限價水平來看，2022年大部分時期歐洲的柴油、航煤均高于這一水平，少數時期汽油價格也高于這一水平，目前來看該限價主要針對柴油這一俄羅斯出口最多的產品。成品油裂解價差波動較大，2023年年初至今柴油裂解價差已下跌超過10美元/桶，2月5日制裁開始實施前后的地中海柴油FOB價格約110元/桶，僅小幅高于限價，俄羅斯柴油若要跨區流向美洲、遠東，折價銷售或是必然。例如美國中輕質成品油海運出口目的地長期以來集中在中南美地區，俄羅斯柴油若想要與美國資源形成競爭，需要在高運費下做出價格讓步，目前這一航線中輕質桶油運費已在10美元/桶以上，考慮到這一折價后，很可能俄羅斯遠距離出口的柴油已基本滿足限價。從對“折價”成品油45美元/桶的限價水平來看，低于制裁開始前后的高硫燃料油10美元/桶，對于直餾燃料油、低硫燃料油等產品的折價幅度相對更高，預計貿易環節將更易受到限價的影響。

(二)成品油輪市場供需分析

成品油貿易流向的潛在變化將推動成品油輪的供需格局發生轉變。運力需求方面，潛在的流向轉變將拉長全球成品油運輸的運距。如前文所述，不同于原油產出國相對集中的特點，成品油的運輸更多集中于彌補區域內各國自身煉廠產能與需求間的差異，或進行區域間的油品套利，因而原先的貿易路線大多遵循運距最優。制裁生效后，運距最優原則被打破，無論是俄油轉向更遠的買家，亦或是歐洲尋找更遠的貨源，都將拉長全球成品油運輸的運距，將對運力產生更多需求。

圖：制裁前后俄羅斯柴油運輸路線變化

圖片來源：公開資料整理

如前文所述，截至制裁開始前，俄羅斯對歐盟制裁國的中輕質成品油的海運出口規模仍達到了82.06萬桶/天的水平，燃料油出口量有所下降，但也保持了26.48萬桶/天的水平。在運輸船型方面，重質燃料油由原油油輪運輸，而中輕質的成品油運輸則需采用有涂層的成品油輪，以保證油品的清潔度，同時避免油品對艙壁產生腐蝕，我們以中輕質成品油為例，對轉向后的俄油噸海里進行測算。

基于極端假設，對歐盟出口部分在制裁后全部出口且轉向至中東、亞太、南美和非洲，則預計轉向后俄成品油的噸海里規模將上升145%，這也意味著俄油出口航線的運力需求也將上升145%。

表：俄羅斯中輕質成品油轉向后噸海里規模測算

數據來源：路透，國投安信期貨

在運力供應方面，歐盟對航運保險的制裁措施，疊加當前較低的船隊增速，將使成品油輪供應偏緊。根據歐盟對航運保險的制裁規定，歐盟和G7國家禁止對運輸高于限價的俄羅斯油品的船只提供航運及保險等服務。在航運服務領域，歐洲國家占主導地位。若最終俄油高于限價，則制裁后將有相當一部分油輪船隊退出俄油的承運。預計對于這一部分運力的缺口有以下幾種方式進行補充。

1、俄羅斯以目前自有船隊承運本國油品。

以運輸中輕質的成品油輪為例，除卻穿梭油輪外，當前俄羅斯共計擁有1萬載重噸以上的成品油輪約60艘合360萬載重噸(包括部分穿梭油輪)，占全球1萬噸成品油輪船隊的3%。

假設部分油輪繼續保持目前的平均航速(MR:12.1節，LR1:11.9節，LR2:11.8節)，且回程路徑不變，做簡單測算，則俄羅斯船隊可提供運力為376335萬桶海里/天，僅占目前俄油出口所需總運力的45%。

2、建立“影子船隊”

“影子船隊”是為繞開制裁，由股權復雜隱秘的單船公司持有油輪，注冊于對于船籍管理較為寬松的國家。

根據船舶經紀公司Braemar的估計，與俄羅斯有關聯的船舶運營商疑似在今年已經購買了超過100艘油船(包括原油輪和成品油輪)。去年下半年，設在迪拜、中國香港、新加坡和塞浦路斯等國家和地區的匿名實體的油船交易急劇上升，多位船齡15年以上的老舊船舶。這也進一步推高了油輪的二手船價格。SSY數據顯示，在過去的12個月，所有船型的油輪價值都大幅上漲，且部分大齡船舶船價增幅高于年輕船舶，也進一步印證了影子船隊對于老舊船舶的需求。以LR1型成品油輪為例，15年船齡的二手船船價較12個月前上漲了81%，高于5年船齡二手船52%的漲幅。

3、通過船對船轉運(STS)規避風險

船對船轉運，即貨物在公海上從一艘油輪轉移到另一艘油船。俄羅斯出口石油產品可通過船對船轉運的方式以模糊來源地，規避相關制裁風險。此外，轉運也有利于提高小型油輪的利用率，貨品可通過小型油輪“穿梭”至轉運地，再利用大船的規模經濟效應攤薄長航線的成本。

在貿易流向已顯著改變的俄羅斯原油運輸上，出現了越來越多的船對船轉運。根據路透船期統計，2022年四季度全球重油的船對船轉運次數較一季度上升了39%，較2021年同期上漲了45%。依此類推，預計成品油制裁生效后，也將出現更多成品油輪船對船轉運的情況。

整體看來，盡管目前有多種方式對俄油航線的運力進行補充，但短期內用于中輕質原油的成品油運力供應增量似乎尚不足以完全補充因航運服務制裁而撤出的減量，以及因運距增長而增加的新增需求，一定程度上可能會限制俄羅斯中輕質原油的出口規模。用于燃料油運輸的原油油輪運力，因俄原油目前大部分低于限價，且前期組建了一定規模的影子船隊，目前看來較為充足，尚不會成為限制燃料油出口的瓶頸。

但需要注意的是，根據最近的報道，運輸過超過限價的俄油船舶可以在90天后重新獲得歐洲國家相關航運服務。若俄油航線運價持續高漲，可能會吸引部分運力重回俄油航線，對俄油運力產生補充作用。

長期來看，受前幾年低迷的油輪運費市場，以及航運脫碳加速而引發的技術經濟的不確定性，當前全球油輪手持訂單處于低位，油輪船隊增速低位徘徊，預計2023年船隊增速僅為1%-2%。

(三)對運價及油品期貨價格的影響

本次制裁后，若俄成品油價格高于限價，出口航線運力剛性缺乏，則相關航線運價有望獲得顯著支撐。其他區域航線的運價短時內可能會受到俄油航線運力退出后的競爭而帶來的壓力。但由于全球成品油“運距擇優”的原則被打破，疊加未來一段時間運力增速低位徘徊，運距拉長帶來的運力需求的上升對于運價形成支持作用也將逐漸顯現。即便最終限價高于實際產品價格，全球整體噸海里的上升而產生的運力需求也終將體現在對于運價的支撐上。整體而言，油輪運費市場將在今年保持堅挺。

俄羅斯成品油出口的變化將直接影響新加坡汽柴油及燃料油市場，進而影響國內保稅燃料油、低硫燃料油期貨，成品油供需格局及裂解價差也將對原油市場形成間接影響。俄羅斯出口的燃料油以高硫燃料油為主，2022年下半年俄羅斯燃料油已大量流向新加坡市場，成為壓制亞洲高硫燃料油裂解價差的重要因素，由于重質油品運力相對充裕，禁運正式開始后中東及亞洲地區仍將面臨俄羅斯因素在高硫燃料油上的壓制效應，但從邊際量上來看已相對較小。

對于汽油市場來說，由于俄羅斯出口量本身相對較小，我們認為影響較為有限，柴油市場則需要以包括航煤在內的整個中間餾分油的視角進行預估。去年以來柴油危機一直是海外成品油市場的焦點，主要因2022年海外航煤需求持續復蘇，航煤對柴油產量形成分流，同時2022年前三季度恰逢供應端美國煉能下降及中國成品油出口配額減少，歐洲天然氣危機推高加氫成本又進一步推升了柴油毛利。

目前來看，如我們在燃料油年報《結構分化，矛盾延續》中所述，2023 年支撐中間餾分油裂解價差的因素中航煤需求因素延續，加氫成本因素邊際緩解，供應端亦已迎來中國成品油出口大幅回升(柴油出口同比增加40萬桶/日)以及中東新型煉廠規模化投產(柴油供應增加60萬桶/日)，俄羅斯柴油在中輕質油輪運力瓶頸下預計僅能完成對歐盟部分發運量的轉換，以俄羅斯柴油出口減少30萬桶/日的情形進行預估，對全年柴油裂解價差筑頂回落的預期并無實質影響，但可能形成階段性的沖擊。低硫燃料油因主要由低硫渣油、VGO等催化裂化原料調和，與汽柴油裂解價差具有較強相關性。在此背景下，我們認為僅從俄成品油出口的影響來看，將間接減少亞洲市場的低硫燃料油供應、直接增加亞洲市場的高硫燃料油供應，但由于此前市場對此已經過較長時間的定價，短期不應對俄成品油限價過度交易，更好的交易機會或集中在此后對預期偏差的跟蹤上。在年度視角來看我們認為海外煉廠利潤筑頂回落仍是主線，高低硫價差預計將進入走縮的趨勢之中，如果俄羅斯柴油轉向數量超出預期，或燃料油轉向數量少于預期，將加速該價差的收縮。

（文章來源：國投安信期貨）

關鍵詞： 商品貿易