摘要：

蘋果作為農產品類別中的生鮮品，產業鏈相對較短且清晰，具有季產季銷的特征，每年集中供應的時間、產地相對固定，從消費特征來看，在每年9-10月份是晚熟系列品種成熟下樹之后，可分為當季銷售和庫存銷售，庫存銷售也基本不跨越蘋果每年的作物周期。所以，蘋果價格在其不同生長時期受影響的因素也俱不相同。例如開秤價由產量預期決定，在產量大致明確之后，決定一年蘋果品質的商品率又成為了下樹前蘋果價格博弈因素，之后，庫存的去化速度則主導了行情演變的大方向。此外，應季水果的替代效應、天氣變化、情緒等因素也會在一定程度上影響蘋果的需求。

2018/19產季年作為蘋果期貨上市的第一個完整年度，行情演繹跌宕起伏，具體來看，可將2018/19年行情的演繹分為三段，首先，在蘋果期貨上市初期，受到2017年高收購價格疊加2018年春節前消費疲軟的影響，導致1-2月價格持續下探。其次，不同的驅動推升了2月末至9月末的上漲，2018年2月22日是春節后的第一個交易日，蘋果開始觸底回升，隨著市場深入了解蘋果的基本面，針對復雜的蘋果現貨分級標準厘清了注冊倉單的難度，期貨價格開始補漲。進入4月份的花期，蘋果主產地的陜西、甘肅等地區在清明節前后出現凍害天氣，黃土高原主產區蘋果花受凍影響產量預期，推升行情走高。7月早熟蘋果開秤價大漲，推升晚熟品種價格預期，市場行情進一步拔高。最后，當晚熟品種陸續上市銷售之后價格不及預期，盤面價格回落，同時蘋果的入庫量較低，消費疲軟，盤面價格回歸理性，呈現區間震蕩。

(相關資料圖)

2019/20產季蘋果的行情起伏不大，具體來看，年初蘋果價格依舊受到上一產季的影響，但過高的價格也抑制了蘋果的消費需求，整體供需格局相對平衡。二季度開始蘋果供需偏緊的格局開始顯現，加上4月份對天氣的炒作，資金瞬間拉漲10月合約。三季度初期蘋果供需層面的矛盾趨緩，早熟果依然獲得了較高的開秤價，此時期價整體表現震蕩中性，三季度后期供大于求的基本面主導了現貨市場，前期高開秤價的邏輯被證偽，庫存壓力大，貿易商虧損出貨，價格逐步坍塌。年末市場期限價格劈叉，現貨依舊延續了之前的悲觀情緒，期貨由于面臨交割新規之后首次交割，市場就交割成本等事宜產生分歧，期價得到了一定的支撐。

一、2018/19產季蘋果行情復盤：天寒色青蒼，凍吟成此章

2018/19年作為蘋果期貨上市的第一個完整年度，行情演繹跌宕起伏，具體來看，可將2018/19產季行情的演繹可大致分為三段，首先，在蘋果期貨上市初期，受2017年過高收購價和2018年春節前消費疲軟的影響，2018年1-2月期現貨價格持續下探。其次，不同的驅動推升了2月末至9月末的上漲，凍害天氣導致本產季蘋果大幅減產成為了主線邏輯。最后，晚熟富士系品種上市銷售之后價格不及預期，盤面價格回落，同時蘋果的入庫量較低，消費疲軟，盤面價格回歸理性，呈現區間震蕩。

Ⅰ：蘋果期貨上市初期—2018年春節前：認知不足，擠壓升水

2017年12月22日首批上市的蘋果期貨合約交易所掛牌基準價為7800元/噸，該價格包含了交割品的升水以及交割成本，折算的現貨價應為3.9元/斤，但當時80#一二級的客商果報價僅為3.2元/斤，市場上的主要投資者對交割果的質量要求并沒有清晰的認知，在蘋果期貨市場運行初期，便將期貨盤面的升水擠壓殆盡，盤面價一度回落至6400點，接近一二級客商果的現貨價格。

Ⅱ：2018年春節后—2018年4月中旬：厘清規則，區間波動

市場對2017年末至2018年春節期間蘋果消費的預期較強，現貨端價格應存在一定支撐，但事實情況則是蘋果的現貨價格在春節期間以及春節后的一個月內表現的相對平穩，都沒有明顯的上漲，市場投資者在逐步厘清了注冊倉單的難度以及交割成本和升水的情況之后，蘋果期貨盤面價格在春節后至4月初這段期間進入恢復性的行情，期貨盤面價格補漲，處于7000-7400區間波動。

Ⅲ：2018年4月下旬—2018年6月中旬：極端天氣，預期打滿

4月份，清明節期間也正值蘋果生長的花期階段，我們在上一篇報告《蘋果產業鏈及研究框架》中對蘋果生長的各個階段最適宜的天氣進行了詳細的闡述，花期階段最適宜的溫度是15-17℃，期間需要較多的降水量且風速不能過大，避免影響花期正常的授粉受精。但是2018年的4月初期我國蘋果的主要種植區域陜西、甘肅等大部分地區出現了嚴重的倒春寒氣象，導致蘋果花嚴重受凍，過低的溫度甚至能夠使蘋果花死亡，直接影響當季的產量。從期貨端來看，產業在發生倒春寒天氣對后續蘋果產量影響的敏感度明顯較高，期貨主力合約持倉量從4月初的4.37萬手激增到5月末的49萬手，主力合約價格也從7000點攀升至9300點。

Ⅳ：2018年6月下旬—2018年9月下旬：價格黏性，交織上行

蘋果雖然是國民最青睞的水果之一，但仍是非必需的生鮮果品，如若當季蘋果價格大幅升高，勢必會被其他品類的水果消費替代，所以蘋果在定價方面，一是要參考往年的市場價格，二是果農也需要根據自身蘋果的種植成本和利潤來定出售價格。蘋果的價格目前多由供給端來定，居民消費終端更多的是被動的接受，價格小幅度波動對居民的消費影響并不大。自上游到下游的價格傳導以及自下游向上游的信息反饋共同決定了蘋果價格的黏性，蘋果價格自上而下的簡單傳導路徑是當蘋果下樹后，中游貿易商向果農按收購價買入，貿易商在收購價以及自身所承擔成本的基礎上銷往市場，終端零售或者線下水果店進行二次定價，即最后居民所承擔的消費價格。自下而上的信息反饋則是商超零售根據實際的蘋果消費情況，決定下一輪消費周期的蘋果價格，這種信息的反饋從下游到中游貿易商再到上游果農的時間往往較長，也是導致當市場行情初期較好而后期減產無法兌現時，果農從起初的惜售到后期虧損拋售情緒轉變的重要原因。

在6-7月經歷了短暫的震蕩之后，市場在9-10月新季蘋果下樹之前迎來了再次的上漲，推動這一波行情的主要動因則是價格因素，一是收購價，二是銷售價，收購價向銷售價的傳導形成了蘋果價格的黏性，存貨商基于收購成本錨定銷售價格，貿易商根據存貨商的銷售價格錨定銷往市面的價格。這樣層層遞進的價格在中短期內形成了一定的黏性，當終端消費市場的邊際變化從下游逐步反饋至上游，價格的黏性會滯后反應做出相應的調整，蘋果因為其自身產業鏈較短，所以價格的黏性更加容易被打破，市場往往因供需基本面的邊際變化而發生劇烈波動。從批發價格來看，7月中旬的富士蘋果的批發價還只有3.22元/斤，但到了9月中下旬，受到早熟蘋果品種價格的提振，富士蘋果的批發價已經達到了3.655元/斤。價格因素成為了此階段行情的催化劑。

Ⅴ：2018年10月—2018年末：庫存低位，增產預期

市場對2018年的大幅減產易消化完畢，價格開始回歸理性，后續對蘋果交割成本以及2019年上半年供需的博弈成為了年末市場交易的主線。2018年減產導致了入庫量驟減，但類似于2018年大規模凍害的現象在歷史上同樣是小概率事件，市場對2019年的增產預期較濃，在庫存與產量的反復博弈下市場進入震蕩下行區間。

2018/19產季蘋果行情小結

總結下來，2018/19產季行情的傳導鏈條比較清晰，最初通過2017/18上一產季消費情況給本產季行情提供基調，2018年2月22日是春節后的第一個交易日，蘋果開始觸底回升，隨著市場深入了解蘋果的基本面，針對復雜的蘋果現貨分級標準厘清了注冊倉單的難度，期貨價格開始補漲。其次，在當季的蘋果生長周期中，一系列影響因素將會左右市場的行情， 4月份值蘋果生長的花期，蘋果主產地的陜西、甘肅等地區在清明節前后出現凍害天氣，黃土高原主產區蘋果花受凍影響產量預期，推升行情走高，早熟品種上市開秤價格前瞻影響了三季度的行情。再往后，新季蘋果下樹的品質、價格等因素影響了9-10月的行情，最后，市場在年末入庫量和對來年預期產量的博弈下步入震蕩下行區間。

二、2019/20產季蘋果行情復盤：清風徐來，水波不興

2019/20產季蘋果的行情起伏不大，具體來看，年初蘋果價格依舊受到上一產季的影響，但過高的價格也抑制了蘋果的消費需求，整體供需格局相對平衡。二季度開始蘋果供需偏緊的格局開始顯現，加上4月份對天氣的炒作，資金瞬間拉漲10月合約。三季度初期蘋果供需層面的矛盾趨緩，早熟果依然獲得了較高的開秤價，此時期價整體表現震蕩中性，三季度后期供大于求的基本面主導了現貨市場，前期高開秤價的邏輯被證偽，庫存壓力大，貿易商虧損出貨，價格逐步坍塌。年末市場期限價格劈叉，現貨依舊延續了之前的悲觀情緒，期貨由于面臨交割新規之后首次交割，市場就交割成本等事宜產生分歧，期價得到了一定的支撐。

Ⅰ：2019年1月-2019年3月：庫存低位疊加替代效應，價格走穩

在期貨主力合約上，2019年1-3月的主力合約為AP1905合約，該合約交易的仍然是2018/19產季的蘋果，所以2018年清明期間的大規模凍害減產仍然左右著2019年初的蘋果市場價格，隨著2018年9-10月份蘋果下樹及2018年末入庫量的逐步確認，凍害這一既定事實造成了蘋果供應端的大幅縮減，對蘋果價格形成了較強的支撐。同時也要意識到，較高的蘋果價格一定程度上也抑制了蘋果的消費需求，另外春節期間上市的柑橘類水果豐產的替代效應，使得蘋果價格在春節消費期間并沒有如預期的一路走高，反而呈現出供需平衡，期現價格均相對穩定的態勢。

Ⅱ：2019年4月-2019年5月：供需偏緊與天氣炒作使價格走高

4月初清明節前后，柑橘類水果陸續退出市場，蘋果供需偏緊的格局逐步顯現，終端消費好轉，現貨價格大幅上漲，短期內庫存緊張，導致蘋果現貨數次調價，另外，時令水果尚未入市，蘋果迎來供不應求的現象。從期貨端來看，2019年4-5月份的AP1905合約仍主要受2018/19產季的影響，對于市場當前消費及庫存蘋果的價格更為敏感，在現貨的帶動下，AP1905合約在5月合約交割前大幅走高，最終5月合約收于14534元/噸，山東棲霞80#一二級果的現貨價也都達到了7.2元/斤。AP1910合約則更多的受到2019/20產季預期的影響， 2019年4月份山東地區的蘋果花期同樣經歷了短暫的倒春寒現象，市場在經歷了2018年凍害天氣的經驗教訓之后宛如驚弓之鳥，減產預期情緒高漲，資金瞬間拉漲AP1910合約，從4月15日7691的階段性低點一直上漲至5月24日10190的高位，疊加5月份蘋果現貨市場一天調價數次的極度樂觀預期，市場在5月末進一步走高。

Ⅲ：2019年6月-2019年8月：供需矛盾邊際趨緩，價格震蕩中性

隨著時令水果大量上市，相對高價的蘋果消費需求受到擠壓，價格對需求形成負反饋，從邊際上來看，蘋果需求的降速大于供應的降速，蘋果價格相應回落。期貨端來看，市場此階段的重心已轉移至AP1910合約上，同時需要注意的是，AP1910合約是更改交割規則后的首次交割合約，7月初，陜甘地區早熟品種上市供應，開秤價延續了庫存果價格的強勢，對期貨價格形成一定支撐，但早熟果的產量占比不高，延續時間不長，價格維持高位的動能隨著時間的推移而逐步走弱，期貨價格在7月中旬至8月末呈現出區間震蕩的走勢。

Ⅳ：2019年9月：預期落空，持續下探

上一階段的現貨價格已有回落態勢，山東棲霞產區80#一二級果的現貨價格從6月初的7.6元/斤回落到9月初的5.8元/斤，現貨價格階梯性走低給貿易商出貨帶來了虧損，而山東產區的倒春寒現象也并沒有給產量造成較大影響，2019/20年度新季蘋果陸續上市，市場對蘋果即將下樹的產量預期較為樂觀，隨之帶來了產量上的壓力，供大于求，蘋果價格承壓。前期高開秤價的邏輯被蘋果當季產量證偽，疊加貿易商虧損出貨，期現價格開始坍塌。傳統邏輯下9月初是備貨中秋和國慶雙節的消費旺季，但2019年的高開秤價預期落空以及減產預期被證偽，給果農在中秋國慶雙節高價賣果預期落下當頭一棒，9月蘋果期現市場下跌的過程較為順暢，主要是產量的超預期增加與高開秤價預期無法兌現共同作用下的結果。

Ⅴ：2019年10月-2019年12月：期現劈叉，期貨漲現貨跌

10月之后，現貨市場與期貨市場迎來完全不同的走勢，現貨市場方面，10月本產季的蘋果產量逐漸明晰，伴隨著高開秤價預期的落空，現貨市場普遍較為悲觀，果農與貿易商入庫量激增，市面上好貨與次貨以質論價，產區報價較為混亂，加上11月份柑橘類時令水果大量上市，對蘋果的消費帶來一定抑制，蘋果庫存出貨量跟隨現貨走弱，整體表現較為疲軟。

期貨市場和現貨市場在此階段則完全是背離的走勢，需要注意的是，AP1910合約是更改交割規則后的首次交割合約，期貨市場更多的是對交割方面的問題作出的反應，自蘋果期貨上市以來，針對交割的問題市場上一直存在爭議，在2018年10月份，對交割規則進行了第一次較大的修訂，主要是將交割品的范圍擴大，在質量容許度方面，由原來的不超過5%調整為不超過10%，并且針對該指標設置了10%-15%的替代交割品。此外，替代交割品也分為了三檔不同程度的貼水，便利企業根據自身情況進行整理，能夠有效降低企業參與成本。還根據出入庫的時間對硬度指標進行了調整，每年10月1日至次年2月20日參與交割的蘋果出入庫的硬度均上調0.5kgf/cm²，分別為出庫時硬度大于等于6.5 kgf/cm²，入庫時硬度大于等于7 kgf/cm²。在交割規則大幅更改之后，符合交割標準的品種與市銷現貨存在差別，市銷蘋果在經過人工二次挑選，并抽樣送檢之后才可能滿足交割要求，粗略來看，交割成本中需要包含人工挑揀、短途運輸、二次挑揀以及臨時庫費等等項目，多空雙方在市場進入10 月合約交割月之后對交割成本產生了一定分歧，期貨在10月反而與現貨劈叉反向走高，我們認為此階段的行情由交割規則更改引領，在交割成本存在分歧的情況下對期貨價格起到了一定的支撐，期現價格呈現出一定的劈叉。

（文章來源：廣發期貨）

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