1.1. 板塊業績綜述

從食品飲料行業整體來看，2022 年實現營業收入 9720.5 億元，同比增長 9.4%；實 現歸母凈利潤 1756.6 億元，同比增長 12.3%。2023Q1 食品飲料板塊收入 2945.2 億 元，同比增長 11.8%；實現歸母凈利潤 699.8 億元，同比增長 17.4%，增速同比降 1.6pct。從行業橫向來看，由于行業較強的剛需屬性及抗周期性，2023Q1 仍實現穩 健增長，2023Q1 食品飲料行業收入和凈利潤增速在 A 股各申萬行業分類中處于上 游及中上游水平。

1.2. 市場表現回顧

【資料圖】

2022 年申萬食品飲料板塊下跌 11.65%，上證綜指下跌 6.73%，滬深 300 下跌 9.92%， 食品飲料板塊表現弱于大盤。分子行業來看，2022 年度葡萄酒上漲 18.33%，漲幅最 大，排名子行業第一；啤酒板塊上漲 3.99%；其余板塊下跌。 2023 年 Q1 看，SW 食品飲料板塊上漲 5.15%，上證綜指上漲 9.12%，滬深 300 上漲 8.29%，食品飲料板塊表現弱于大盤。分子行業來看，啤酒板塊漲幅最大，上漲 12.29%； 白酒、軟飲料、其他酒類、葡萄酒、黃酒均上漲，分別上漲 6.87%、6.26%、5.87%、 3.71%、2.51%；其余板塊下跌，乳品板塊跌幅最大，下跌- 4.76%。

從個股來看，2022 年漲幅前十名分別為黑芝麻、中葡股份、皇氏集團、麥趣爾、金種子酒、來伊份、青海春天、桂發祥、莊園牧場、鹽津鋪子。2022 年跌幅前十名為 華寶股份、三只松鼠、妙可藍多、酒鬼酒、李子園、ST 皇臺、金禾實業、南僑食品、 愛普股份、金徽酒。

2023 年 Q1 漲幅前十名分別為老白干酒、燕京啤酒、勁仔食品、香飄飄、今世緣、 鹽津鋪子、舍得酒業、惠泉啤酒、新乳業、口子窖。2023 年 Q1 跌幅前十名為麥趣 爾、桂發祥、絕味食品、青海春天、好想你、莊園牧場、來伊份、得利斯、燕塘乳 業、ST 莫高。

2.1. 2022 年白酒節奏前高后低整體穩健，2023Q1 開門紅表現穩健

2022 年白酒延續向頭部品牌集中的結構性增長邏輯，盡管行業整體產量有所下滑，營收及利潤穩健增長。2022 年白酒產量 671 萬千升，同比-6.20%。整體上來看，雖 然白酒產銷量有所下滑，但整體消費升級趨勢依然明顯，營收及利潤仍然實現正增 長。從 19 家白酒上市公司來看，白酒板塊營業收入 3508.16 億元，同比增長 15.18%； 利潤 1804.08 億元，同比增長 19.57%，全年實現收入、利潤均同比正增長，且盈利 能力提升邏輯仍在延續，在結構提升及費用投放效率優化下，利潤增速表現快于收 入增速。

分季度看，2022 年增速前高后低，2023Q1 整體迎開門紅。分季度來看，2022Q1-Q4 白酒營收同比增速分比為 19.5%、10.7%、16.5%、12.5%，Q1 春節前高端次高端酒 企實現出貨正增長，回款進度普遍高于上年同期，營收增長較快；Q2 淡季總體平穩、 控貨挺價為主，主要酒企基本開始實施渠道管控，進行去庫存和維護市場秩序；Q3 營收利潤增速較快；部分酒企因提前完成全年任務，Q4 提前軋賬、停止開盤及發貨， 疊加考慮大部分酒企為迎接 2023 年春節旺季，出于控貨去庫存考慮，增速環比略有 回落。2023Q1 上市白酒企業實現營業收入 1302.6 億元，同比增長 15.9%；凈利潤 548.1 億元，同比增長 18.8%。增速總體符合穩健增長的市場預期。

分價格帶來看，2022 年高端酒業績韌性較強，次高端地產酒等表現分化。2022 年 白酒收入同比+15%、利潤同比+20%。具體細分來看，高端酒 2022 年營業收 入同比+17%、利潤同比+20%，增速快于行業、業績韌性更強；Q4 單季度營 業收入同比+15%、利潤同比+19%。 分企業看，2022 年度茅臺老窖表現更加亮眼，五糧液表現穩健。茅臺 2022 年營業 收入增速+16.9%，歸母利潤增速+19.55%，超公司目標指引。瀘州老窖營業收入增 速+21.7%，歸母利潤增速+30.3%，銷售費用率、管理費用率下降，業績高增。五糧 液保持穩健增長。次高端表現分化，其中汾酒、舍得繼續領跑。山西汾酒 2022 年營 業收入增速+31.3%，歸母利潤增速+52.4%，高端化及全國化進展順利。舍得酒業 2022 年營業收入增速+21.9%，利潤增速+35.3%，業績整體略超預期。

2023 年一季度分化顯著，高端酒經營表現穩健，次高端部分承壓，地產酒高增。 2023Q1 白酒板塊收入 1306 億、凈利潤 535 億，分別同比增長 16%、19%。分價位 段來看，高端維持一貫的穩定發展，地產酒顯著提升，全國化次高端承壓，從收入 增速來看，二線地產酒（+22%）＞區域次高端龍頭（+20%）>高端（+17%）＞全國 化次高端（-23%）；從利潤端增速來看，二線地產酒（+22%）=區域次高端龍頭（+22%） ＞高端（+20%）＞全國化次高端（-27%）。地產酒 2023Q1 營收和利潤端均表現強 勢；區域次高端龍頭受益于返鄉潮，整體亦有明顯恢復，高端酒仍保持穩定增長； 全國化次高端承壓。長遠來看，高端龍頭的酒企將依靠對消費者、市場和渠道的強 把控能力，全年穩中求進引領行業發展，次高端受益于大單品模式突出，隨著宴席 市場恢復及消費升級有望獲得更高彈性。

盈利能力來看，2022 年白酒板塊盈利能力持續提升，結構升級趨勢帶動毛利率進一 步優化。2022 年白酒板塊綜合毛利率/凈利率分別為 80.2%/38.4%，同比+1.3pct/+1.3 pct，在產品結構優化、出廠價上調等驅動下，酒企整體毛利率延續優化，2022 年在 行業動銷有所放緩情況下，各酒企費用投入相對剛性或有所加大，期間費用率有所 上行，總體盈利能力穩中略升。2023Q1 消費場景基本恢復，白酒板塊毛利率、凈利 率分別為 80.8%、42.1%，分別較前一年同期提升 0.7 pct、1.0 pct。

2.2. 重點公司點評

2023Q1 分化顯著，高端酒企增長穩健，次高端酒企收入承壓，一季度基本面觸底反 彈，整體來看高端酒和區域酒龍頭率先復蘇。上市酒企陸續公布 2022 年報及 2023 一季報，2022 年疫情常態化部分酒企盈利能力反彈，山西汾酒、酒鬼酒、舍得等企 業在疫情影響下表現亮眼，高端酒實現較好增長，全年穩健收官。2023Q1 分價格 帶來看，高端酒動銷領先，需求韌性強；全國次高端分化，短期承壓；區域次 高端及地產酒受益于春節返鄉超預期，表現較好。

（1）貴州茅臺：收入利潤再度超預期，2023Q1 開局靚麗。茅臺酒延續穩健，系列 酒高增表現亮眼。分產品看，2023Q1 茅臺酒/系列酒分別實現收入為 337.22 億/50.14 億元，同比+16.85%/+46.27%。茅臺酒增長穩健，預計主因非標產品穩步放量貢獻噸 價提升，系列酒高增且較去年提速，預計主因茅臺 1935 產品投放量加大貢獻較大增 量，1935 新品去年上市首年收入超 50 億元，今年有望向百億級單品邁進，結構優 化下預計系列酒噸價大幅提升。分渠道看，直銷/經銷實現收入為 178.07 億/209.29 億元，同比+63.56%/-2.2%，直銷渠道延續放量，直營占比 45.97%，占比進一步提 升，其中，i 茅臺實現酒類不含稅收入為 49.0 億，占比 12.7%。 酒類毛利率延續優化，盈利能力穩中有升。2023Q1 公司銷售毛利率 92.6%，同比 +0.2pct，預計主因產品及渠道結構優化帶動噸價提升；稅金及附加率 13.9%，同比 +0.8pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.9%/5.1%/0.1%/-1.1%，分別同比 +0.3pct/-1.3 pct/0.0 pct/-0.1 pct，管理費用明顯優化，期間費用整體穩中有降。綜上， 公司 2023Q1 凈利率 55.5%，同比減少 0.1pct。 2023Q1 銷售商品現金 357.6 億元， 同增 13.6%，增長慢于收入端主因釋放去年末合同負債，截止一季度末公司合同負 債 83.3 億元，同比持平，環比減少 71.4 億元。

（2）五糧液：業績穩健增長，Q1 業績符合預期。2022 年營收利潤符合預期，渠道 結構持續優化。2022 年營收/利潤同比增長 11.7%/14.1%，營收利潤均實現雙位數增 長，基本符合市場預期，業績增長穩健。分產品來看，五糧液/系列酒實現營收 553.4/122.3 億元，同比增長+12.7%/-3.1%，高端品牌穩中有升，系列酒“五糧春、 五糧醇、五糧特曲、尖莊”四大單品量價穩定，營收穩健。分渠道來看，經銷/直銷 模式實現營收 404.9/270.7 億元，同比增長 7.2%/13.0%，數字化改革疊加團購占比提 升，直銷模式貢獻增長較快，渠道掌控力顯著增強。2022 年公司合同負債為 123.8 億元，占全年營收比例 16.7%，經銷商打款積極性高，為 2023 年開門紅奠定良好基 礎。從現金流來看，經營活動產生的現金流量凈額 244.3 億元，同比增長-8.9%。 開門紅營收利潤雙位數增長，品牌力進一步增強。 2023Q1 營收/利潤同比 13.0%/15.3%，基本符合預期。根據渠道反饋，春節期間五糧液動銷良好，送禮需求 旺盛，全年范圍內動銷實現 20%+增長，其中江蘇地區增長勢頭較好，動銷增長 40%。此外，公司加快全年任務進度，1-4 月份回款比例超過 50%，同比領先 10%左右； 同時，公司注重良性發展，3 月份開始控貨挺價，批價回升明顯，由 2 月份的 930 元 回升至目前的 950-960 元；庫存方面，目前公司全國范圍內庫存 1-2 個月，庫存水 平良性。

（3）瀘州老窖：國窖穩健增長，中檔酒延續高增，2023Q1 利潤超預期。2022 年收 入端穩健增長，完成公司年初制定的收入增速不低于 15%的目標，業績符合預期。 分產品來看，2022 年中高檔酒類/其他酒類/其他業務營收分別為 221.3/26.3/3.6 億元， 同 比 增 長 +20.3%/+30.5%/57.4% 。 中 高 檔 酒 類 / 其 他 酒 類 銷 量 分 別 同 比 增 長 16.9%/6.5%，噸價分別同比增加 2.9%/22.5%。2022 年國窖銷售口徑完成 200 億目 標，實現雙位數增長。中檔酒特曲+窖齡銷售額突破 80 億，其中特曲系列增長超過 30%，特曲 60 增速為 40%+，中檔酒延續高增。分渠道來看，2022 年傳統渠道/新興 渠道營收為 233.0/14.6 億元，同比+19.4%/+64.2%。2022 年底公司共有 1729 個經銷 商，凈減少 102 個。2023 年公司收入增長目標為 15%以上。2023Q1 收入增長穩健， 利潤超預期，主要來自于提價貢獻毛利率提升和費用率收縮。近期特曲系列和國窖 低度計劃外供貨價上調 30 元/瓶，量價齊升助力收入高增。

經營性凈現金流表現亮眼，凈利率創歷史新高。2022 年公司毛利率為 86.59%，同 比+1.04pct，主要來自于提價貢獻。2022 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 13.73%/4.63%/0.82%/-1.14%，同比變動-3.71/-0.49/+0.15/-0.09pct。其中銷售費用率下 降較多主要由于疫情下公司宣傳推廣和市場活動受到一定影響，廣告宣傳費僅同比 增加 6.28%，促銷費用同比下降 37.5%。2022 年經營性現金流凈額同比增長 33.34%， 銷售商品收到現金回款同比增加 14.93%，2022 年底合同負債為 25.66 億，一季度末 合同負債為 17.26 億。2023Q1 公司毛利率為 88.09%，同比+1.66pct，主要因為去年 春 節 后 國 窖 開 始 提 價 。 2023Q1 銷 售 / 管 理 / 研 發 / 財 務 費 用 率 分 別 為 9.08%/3.28%/0.33%/-0.47%，同比變動-1.58/-1.10/-0.13/+0.36pct。銷售和管理費用率 繼續優化，推動公司凈利率創歷史新高達到 48.91%，同比+6.77pct。

（4）山西汾酒：品牌高端化持續，一季度業績向上勢能充足。2022 年公司經營業 績保持高速增長，營收/利潤同比增速達到 31.26%/51.34%，營收增速符合預期，利 潤超出市場預期，主要系期間費用大幅縮減帶來凈利率大幅提升。分產品看，以青 花系列為代表的中高價酒實現營收189.33億元，占總營收72.22%，毛利率達83.98%， 同比增長 39.45%；以玻汾、竹葉青和杏花村為代表的其他酒類貢獻營收 71.07 億元， 占總營收 27.11%，毛利率為 52.74%，同比增長 14.05%。公司中高端銷售持續高增， 品牌高端化進展順利，大單品打造成效顯著，青花系列銷售額已突破百億，同比增 長 60%。分地區看，公司省內/省外實現營收 100.36/160.04 億元，同比增長 24.35%/36.35%，省外開拓順利，增速快于省內，全國化布局繼續深入推進。2023Q1 公司順利實現開門紅，在 2022Q1 業績高基數的壓力下，實現營收/凈利潤 126.82/48.33 億元，同比增長 20.44%/29.64%，大幅超出市場先前 15%/20%的增長預 期，主要系玻汾放量疊加銷售費用縮減所致；盈利質量方面，毛利率/凈利率分別為 75.56%/38.11%，同比增長 1.08/7.64pct。

深入推進全國化，優化產品布局，推動全品系產品全面發展。2022 年，公司繼續加 速拓展全國化市場，深入推進“1357+10”全國化市場布局，長江以南市場實現穩步 突破，同比增長超 50%。2023 年，公司將持續優化市場布局，精耕山西及環山西大 基地、華東、華南“三大市場”，保持汾酒在三大市場的品牌優勢，為全國化布局奠 定扎實基礎。渠道方面，2022 年公司直銷（含團購）/批發代理/電商收入分別實現1.56/231.68/17.16 億元，全國可掌控終端數量突破 112 萬家，渠道管理進一步優化， 實現了終端動銷可視化溯源管理。品牌方面，公司樹立“一體兩翼”品牌發展戰略， 繼續推動汾酒、竹葉青酒、杏花村酒三大品牌的協同發展，推進青花系列品牌發展， 分別以青花 20 和玻汾為發展基準線，帶動青花系列和老白汾等腰部產品的全面發 展。

（5）酒鬼酒：Q1 業績承壓，看好中長期良性發展。次高端產品庫存高企疊加動銷 不暢，公司 Q1 業績承壓。2022 年公司營收利潤增速皆超過 15%，整體業績符合預 期 。 分 產 品 來 看 ， 內 參 / 酒 鬼 系 列 / 湘 泉 系 列 / 其 他 系 列 分 別 實 現 營 收 11.57/22.70/2.21/3.88 億元，同比增長 11.88%/18.55%/25.69%/38.47%,酒鬼系列貢獻 主力營收，也是業績增長的主要抓手。2023 年一季度營收同比下滑 42.9%/ 歸母凈 利潤同比下滑 42.4%，低于市場預期，主要系疫后次高端白酒消費場景恢復較慢疊 加公司產品內參系列庫存較高動銷受阻導致。根據渠道反饋，1-2 月份公司動銷較 好，3 月份進入傳統淡季，次高端商務宴請恢復不及預期，公司為維持市場良性發 展，2 月份開始進行控貨挺價，延緩發貨節奏，整體回款比例占全年任務 30%左右， 遠低于去年同期。經銷商數量方面，公司加快招商進度，2022 年經銷商數量達到 1586 家，同比增加 330 家，省內地級市渠道覆蓋率超過 90%，省外發展迅速，預計收入 占比有望進一步提升。

深入推進泛全國化布局，加大 C 端培育力度。公司堅持“做牢基地市場，做強高地 市場，深度消費者培育”的市場策略，2023 年酒鬼將持續布局東北和西部地區，突 破以北京、上海、廣東等為代表的高地市場。此外，公司將持續推進大單品戰略， 以內參、紅壇分別作為千元、次高端核心大單品，加大資源傾斜，并調整費用投放 策略，由粗放式渠道投放費用轉型為持續開展 C 端動銷培育動作，提高費效比。產 能方面，十四五期間公司將進行二區、三區建設，提升產能至 2.3 萬噸，優酒率達 50%+，為深度全國化奠定堅實基礎。

3.1. 啤酒：高端化是主線，成本端短期承壓

啤酒行業受原材料成本上漲沖擊，企業通過中高檔產品的推出和升級取代單純提價， 終端消費者接受度高。從 2016 年開始，啤酒生產原材料價格呈現上漲趨勢，包裝材 料占據啤酒生產成本約 50%，較大的漲幅使得啤酒企業面臨嚴峻的成本壓力。為了 穩定盈利水平，啤酒企業必須對產品進行提價措施，而頻繁漲價會給終端動銷帶來 一定的沖擊，尤其是低檔酒漲價在下沉市場帶來的銷量沖擊難以把握。因此通過對 舊產品的換裝升級和中高檔產品的大力推廣，以差異化的產品打造實現提價是廠商 較好的選擇。

居民收入增長為中高檔啤酒擴容提供了客觀基礎，行業高端化趨勢顯著。2012-2021 年居民人均可支配收入水平由 16510 元逐年遞增至 35128 元，CAGR 為 8.75%。在 收入結構方面，預計 2030 年我國中高收入以上人群占比將從 9.8%提升至 34.2%， 中高收入群體擴大將拉動中高檔啤酒等高質量商品的需求。中高檔拉格啤酒銷量合 計占比由 2016 年的 26.5%升至 2021 年的 34.0%，高檔拉格銷量的 CAGR 為 7.2%， 增長態勢強勁。2021 年中高檔拉格銷售額占比合計達 67.2%，未來還將進一步提升。 行業高端化結構改善帶來噸價持續上漲，2022 年啤酒主要上市龍頭企業噸價提升同 增 4.97%，約 3596 元/噸，高端化進程領先行業。

2022 年 A 股 7 家啤酒板塊上市公司共實現營收 654.98 億元，同比增長 7.25%；歸 母凈利潤 58.69 億元，同比增長 12.95%。在消費尚未恢復的情況下，2022 年各大啤 酒企業通過推動產品結構持續升級與控制費率使得收入與利潤保持增長。2023 年第 一季度啤酒板塊實現營收 195.74 億元，同比增長 12.98%；歸母凈利潤 19.81 億元， 同比增長 29.82%，增速提升主因消費市場復蘇疊加成本端壓力有所緩解。隨著旺季 來臨，預計線下消費場景恢復能帶來業績彈性。

2022 年度行業毛利率為 40.04%，同比下降 0.41pcts；凈利率為 11.40%，同比增加 0.53pcts。2023Q1 行業毛利率為 39.38%，同比增加 0.09pcts；凈利率為 12.39%，同 比增加 1.21pcts。2022 年毛利率承壓主因大麥、玻璃、鋁錠等原料價格交替上漲， 帶來企業上游成本壓力。各企業通過原料鎖價，關廠提效，推動產品高端化及直接 提價等措施積極應對成本壓力；凈利率上升則得益于各企業精簡費用投放，內部數 字化轉型提升運營效率。銷售費用率方面，2022 年及 2023Q1 銷售費用率分別為 13.70%、13.40%，同比下降 0.49pcts、0.26pcts，主因疫情影響下線下推廣，使得渠 道促銷費用收縮，同時企業積極提高投放精確度。

3.2. 預調酒：疫情擾動造成短期經營波動，行業發展潛力猶在

預調酒市場銷售規模經歷短暫下滑后恢復增長態勢。自 2016 年以來，預調酒市場 銷售規模經歷短暫下滑，2017 年銷售額下滑至 31.11 億元，銷量下滑至 89957 噸。 2017 年后，銷售規模逐步回升，2021 年銷售額增長至 72.67 億元，銷量增長至 214962.7 噸，相對于 2017 年增長 133.60%/138.96%，保持穩定增長態勢。 我國預調酒市場仍處于發展初期，發展潛力大。從人均年消費量的角度來看，我國 預調酒人均年消費量 2018 年約為 0.06 升、2019 年約為 0.085 升，為日本等預調雞 尾酒市場比較成熟國家預調酒人均年消費量的約 0.61%、0.65%，國內預調雞尾酒的 人均消費量仍較低，但增速較快。隨著國內飲用習慣的培育和消費進一步升級，預 調酒市場發展潛力巨大。

百潤股份龍頭地位穩固，疫情下短期承壓，調整后經營有望改善。2022 年度公司實 現營業收入 25.93 億元，同比下降 0.04%；凈利潤 5.21 億元，同比下降 21.74%。2023 年第一季度公司實現營業收入 7.60 億元，同比增長 41.11%；凈利潤 1.88 億元，同 比下降 104.73%，營收小幅下滑主要系 22H1 疫情擾動影響工廠發貨及終端消費所 致。此外，2022 年公司毛利率為 63.78%，凈利率為 20.08%。2023 年第一季度毛利 率為 65.45%，同比增加 2.94pcts；凈利率為 24.63%，同比增加 7.68pcts。盈利端改 善系強爽持續放量，老品微醺恢復增長，產品結構升級疊加控費提效所致。公司聚 焦品類擴張與渠道開拓精耕，后續提價落地后，公司有望持續釋放利潤彈性。

4.1. 餐飲復蘇步入常態化，成本壓力猶存

2022 年調味品行業收入端增速出現較大波動，2022 年 A 股 11 家調味品重點公司實 現營業收入 462.36 億元，同增 6.27%，實現歸母凈利潤 77 億元，同降 15.23%。行 業整體收入端仍能實現正增長，但增速較行業常態 15%以上增速水平顯著放緩。其 中，2022Q4 重點公司實現營收 119.57 億元，同降 3.91%，實現歸母凈利潤 9.86 億 元，同降 64.27%，主因 Q4 疫情爆發餐飲行業再度受到沖擊、市場需求乏力。 2023Q1 調味品行業 A 股 11 家重點公司實現營收 127.28 億元，同比增長 3.90%，實 現歸母凈利潤 26.25 億元，同比增長 4.56%，增速出現回彈主因疫情好轉、餐飲復 蘇。

利潤方面，2022 年受原材料成本上升影響，行業整體毛利率、凈利率持續承壓。具 體來看，2022 年調味品行業重點公司凈利率為 16.56%，同比減少 4.20pct。分季度 凈利率表現看，2022Q1/Q2/Q3/Q4 重點公司凈利率分別為 20.50%/20.31%/17.34% /8.24%，分別同比-2.17pct/+0.86pct/-0.55pct/-13.93pct。行業利潤壓力時點最大的季度 為 Q4，主因疫情沖擊影響，此外，千禾味業于 2022Q4 訴訟計提預計負債 11.8 億 元，排除訴訟影響，2022Q4 重點公司凈利率同比降幅仍超 4pct。2022 年行業毛利 率為 35.30%，同比減少 2.25pct，主因原材料成本上漲，分季度看，2022Q1/Q2/ Q3/Q4 重點公司毛利率分別為 36.9%/35.2%/34.7%/34.2%，分別同比下降 3.31pct /1.95 pct/1.88pct/1.79pct。成本端壓力在下半年仍大，但隨著各公司不斷優化產品結構，改 善低毛利產品，Q4 毛利率下滑幅度環比收窄。2022 年行業銷售費用率為 8.69%，同 比下降 0.33pct，主因 2022 年各公司實施降本增效戰略，對費用進行嚴格把控。總 體而言，調味品行業在 2022 年整體面臨了需求疲軟、競爭加劇、成本上漲的多重壓 力，收入、利潤均表現不及預期。個股表現來看，千禾主打中高端路線，零添加產 品表現亮眼，歸母凈利潤實現同比 55.35%高增長，日辰、加加的收入、利潤均呈現 下滑。

2023Q1 利潤方面，行業整體凈利率為 20.63%，同比增長 0.13pct，毛利率為 37.07%， 同比增長 0.16pct，凈利率、毛利率均呈現回升趨勢，而增速仍較乏力。費用端來看， 2023Q1 行業總體銷售費用率為 8.44%，基本維持不變，控費戰略背景下，銷售費用 率將繼續優化。

5.1. 傳統速凍板塊業績增長穩健，預制菜板塊動能十足

收入端來看，由于速凍行業各公司 B、C 端渠道布局存在差異，在 2022 年疫情反復 不定的背景之下，各企業的表現呈現分化。總體來看，2022 年 A 股速凍食品重點公 司實現營收 243.4 億元，同比增長 17%。其中，表觀增速較快的公司為安井、巴比。 傳統速凍板塊業績穩定增長，預制菜熱度持續高增，速凍行業各公司產品結構優化 與渠道拓張帶動經營延續景氣。2023Q1 速凍食品重點公司實現營收 66.7 億元，同 比增長 17%，其中，安井、惠發為增量貢獻，2023Q1 餐飲行業復蘇態勢良好，春節 期間返鄉人數增長帶動速凍品需求增加。 盈利方面，2022 年 A 股速凍食品重點公司實現凈利潤 20.79 億元，同比增加 42%， 主因速凍行業成本壓力同比有所改善，費用管理持續優化。2022Q1 速凍食品重點公 司實現凈利潤 6.87 億元，同比增長 49%，主因安井中高端產品增量帶動利潤高增， 巴比食品盈利顯著改善。

6.1. 疫情下需求放緩，原奶成本小幅下行

2022 年乳制品受消費力及消費場景缺失壓力，液奶需求有所放緩。2022 年全國乳 制品產量為 3,117.7 萬噸，同比增長 2.8%。收入方面，2022 年 A 股 6 家乳制品重點 公司（伊利股份、新乳業、光明乳業、燕塘乳業、三元股份、天潤乳業）實現營業 收入 1732.1 億元，同比增長 8%，凈利潤 103.9 億元，同比增長 2%。行業整體收入 增長相對穩健，凈利潤持平略升。其中 2022Q1/Q2/Q3/Q4 營業收入分別為 435.6/452.4/431.3/412.8 億元，同比增長 11%/7%/3%/9%。疫情影響下液奶景氣度同 比有所回落，但營養健康訴求提升帶動白奶需求保持較強韌性，受禮品及社交需求 減少，常溫酸奶需求有所承壓，奶粉集中度延續提升，2022 年龍頭伊利的內生奶粉 增速在 20%以上。

春節錯峰下 2023Q1 收入增長環比降速，盈利能力同比相對穩定。2023Q1 A 股 6 家 乳制品重點公司實現營業收入 461.5 億元，同比增長 6%，收入增速環比略有降速， 主因今年春節時點較早，備貨節奏前移至 Q4 所致。2023Q1 利潤方面，行業整體實 現凈利潤 40.2 億元，同比增長 4.9%。盈利能力方面，2023Q1 乳制品板塊毛利率為 30.6%，同比-0.2pct，具體看，區域型乳企在原奶成本小幅下行帶動下，毛利率均呈 小幅提升趨勢，龍頭伊利受液奶結構下移影響，產品結構弱于去年同期，2023Q1 毛 利率同比略有下降，綜上，重點乳企公司綜合毛利率持平略降。展望全年來看，整 體看乳企成本壓力趨緩，預計 2023 年毛利率保持相對穩定。2023Q1 重點公司銷售 費用率為 16.1%，同比下降 0.9pct，毛銷差指標小幅優化。2023Q1 重點公司凈利率 為 8.7%，同比下降 0.1pct，盈利能力基本維持穩定。展望全年，龍頭伊利及區域型 乳企新乳業等均提出盈利提升目標，在原奶成本趨緩、競爭環境理性及需求復蘇背 景下，盈利能力有望逐步優化。

6.2. 重點公司點評

1）伊利股份：基本盤穩固，奶粉成為第二成長曲線，龍頭優勢鞏固

主業穩健增長，第二曲線持續高增帶來業績增長新動力。2022 年實現營收為 1231.7 億元，同比+11.4%；歸母凈利潤為 94.3 億元，同比+8.3%；扣非后歸母凈利潤為 85.9 億元，同比+8.1%。其中 2022Q4 營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為 293.1/13.7/10.1 億元，同比+14.6%/+80.1%/153.3%；2023Q1 營收/歸母凈利潤/扣非后 歸母凈利潤分別為 334.4/36.2/33.2 億元，同比+7.7%/+2.7%/+0.8%。分產品看，公司 2022 年液體乳營收為 849.3 億元，同比+0.02%；奶粉及奶制品為 262.6 億元，同比 +57.1%；冷飲營收為 95.7 億元，同比+37.6%，其中 2022Q4 液體乳/奶粉及奶制品/ 冷飲分別同增 3.1%/65.9%/72.1%，2023Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲分別同比2.6%/+37.9%/+35.7% ， 2023Q1 液體乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 飲 占 比 分 別 為 65.7%/22.5%/11.5%。

持續推進渠道深耕，積極布局新零售。渠道方面，公司持續推進渠道深耕，完善現 有營銷網絡，鞏固渠道壁壘，積極拓展電商渠道，線上線下齊發力。在充分發揮線 下渠道深度分銷優勢的同時，公司積極布建新零售渠道，整合線下與線上渠 道一體 化運營模式，通過把握母嬰、餐飲、電商平臺以及社群團購等渠道業務發展機會， 有效 推動數字化業務轉型戰略落地，助力公司業務加速發展。截至 2022 年底，公 司在全國范圍內擁有經銷商數量共計 2 萬家，實現營收 1174.9 億元，占總營收比 95%。

產品結構升級，競爭格局優化，利潤彈性持續兌現。2022 年，公司毛利率為 32.3%， 同比+1.6pct，2023Q1 毛利率為 33.8%，同比-0.7 pct。2022 年公司銷售、管理、研 發、財務費用率分別同比+1.14 pct /+0.52 pct /+0.13 pct /-0.18 pct，銷售費用率提升主 要由于冬奧、世界杯等宣傳活動增加。2022 年公司液態類乳品零售額市占率為 33.4%， 穩居細分市場第一；嬰幼兒配方奶粉零售額市占率為 12.4%，同比+5.0 pct，躍居細 分市場第二；成人奶粉零售額市占率為 25.3%，同比+1.1 pct，位列細分市場第一； 奶酪業務終端市場零售額市占率同比+3.5 pct；冷飲業務市場份額保持市場第一。

（2）妙可藍多：業績承壓，關注新品開拓，經營有望逐步改善

大單品奶酪棒增長放緩，疊加疫情影響公司業績承壓。2022 年，公司收入/歸母凈利 潤分別為 48.3 億元/1.35 億元，同比+8%/-12%，2022Q4 在疫情沖擊下以及原材料漲 價壓力下，公司奶酪棒、液奶業務收入同比均出現萎縮，盈利能力也出現下滑，公 司收入同比-25%，歸母凈利潤虧損 826 萬元。 公司收入承壓，主因需求偏弱以及高基數影響。2023Q1 公司實現營業收入 10.2 億 元，同比-20.5%；實現歸母凈利潤 2420.2 萬元，同比-67.1%。分產品看，2023Q1 奶 酪/液態奶/貿易收入分別為 8.1/0.8/1.3 億元，分別同比-22.1%/-11.1%/-13.3%。奶酪 收入下滑較多主要系 2022Q4 疫情導致庫存積壓，以及 2023Q1 出貨較少，客流恢復 不及預期，導致奶酪棒收入下滑。2023Q1 毛利率為 32.7%，同比-6.1pct，主因干酪 等原材料價格上漲以及高毛利產品收入占比下滑。

清理活躍度較低經銷商，優化渠道質量。渠道方面，截至 2023 年 3 月底，公司經銷 商數量合計 5165 個，2023Q1 新增經銷商 387 個，減少經銷商 440 個，凈減少 53 個，主因公司清理部分活躍度較低經銷商所致。新品方面，公司發布了新品有機奶 酪棒和慕思奶酪杯，從零食向餐飲跨越，形成由 To C 及 To B 以及休閑+餐飲的雙 輪驅動模式。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

關鍵詞：