滬深300指數短期或面臨一定壓力，但在國內經濟不斷復蘇作用下中期行情依舊向好。下半年，持有股票交易者可以考慮擇機賣出行權價4500點之上虛值看漲期權增強收益，擔心標的指數明顯回落者，亦可考慮在備兌策略基礎上，擇機買入等量虛值看跌期權來構建領口策略防范風險，策略構建的基本原則是，虛值看漲期權權利金略高于虛值看跌期權權利金，如此才不會有權利金的凈支出，只要短期標的指數并未出現大幅上行，該策略往往能夠明顯跑贏標的指數。

上半年股指期權成交持倉情況

(資料圖)

1.期權成交量分析

2022年上半年，滬深300指數期權成交量穩步提升，累計成交量1732.69萬張，日均成交量14.81萬張，分別較2021年同期上漲18.2%和19.24%，較2021年下半年分別環比提升11.18%和18.7%。從成交金額上看，盡管成交量有明顯提升，但因標的指數大幅下挫，上半年成交金額在1208.34億元，較去年同期下降12.99%。

圖為滬深300指數與成交量關系

從與三大ETF金融期權的對比上看，滬深300指數期權成交量和成交額仍舊明顯低于上證50ETF期權和華泰柏瑞ETF期權，這一方面與ETF期權面額更小、資金占用更低有關，另一方面與當前ETF期權有組合保證金優惠有關。

滬深300指數期權上市以來成交量PCR值(看跌與看漲成交量比值)波動整體較大，看跌期權成交量在絕大多數時間明顯低于看漲期權成交量，且該指標與標的價格短期呈現略微的負相關性。當市場情緒相對較好時，看漲期權成交量往往增長明顯，而當市場情緒相對較差時，看跌成交量相對增長明顯。如在6月15日，指數經過連續上漲后，市場情緒高企，當日看漲成交量高達19.9萬張，達到上半年的峰值。

圖為每月日均成交量

今年上半年成交量PCR值整體在70%—105%區間波動，其中一季度波動均值在86%，二季度波動均值在85%。這一方面表明隨著指數的不斷振蕩上行，買入看跌期權博取下跌收益的投資者逐步減少，市場情緒逐步回升；另一方面，該指標還未觸及歷史極低區域，表明當前市場熱度并未達到十分樂觀的地步，市場依舊在謹慎中前行。

表為2022年上半年四大金融期權成交情況

2.期權持倉量分析

今年上半年滬深300指數期權持倉量整體呈現高位振蕩走勢，振蕩區間在15萬—24萬張，呈現出在合約上市初期持倉偏低，隨著到期日的臨近持倉逐步增高的特點。

圖為持倉量與標的價格走勢

持倉量PCR值即看跌期權持倉量與看漲期權持倉量比值，一方面該指標具有一定的周期性特征，另一方面該值在較長的趨勢中與標的價格亦呈現出明顯的正相關性，即標的價格上行，往往會帶動持倉PCR值出現上行，反之亦然。例如，在今年3月上半月，滬深300指數大幅下行過程中，看漲期權持倉相對看跌期權持倉顯著增加，導致持倉PCR值由月初77.06%大幅回落至48.56%。

之所以出現以上現象，我們需要站在期權賣方的角度進行解釋。標的指數上行，則代表下方支撐越發有效，賣出虛值看跌期權的投資者明顯增多；若標的指數下行，則代表上方壓力越發強烈，賣出虛值看漲期權的投資者明顯增多。

近兩個月隨著滬深300指數的振蕩上行，持倉PCR值亦由4月底的60%振蕩上行至最高108%左右，當前回落至97%左右，當前整體處于上市以來90%分位左右的較高水平，盡管整體偏高，但并未明顯觸及歷史極值。這一方面表明當前期權賣方對未來整體較樂觀，另一方面亦說明并未達到明顯的過熱情形。

圖為每月日均持倉量

圖為持倉PCR與標的價格關系

持倉量分布可作為支撐位和壓力位的參考指標。期權持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構對后市標的指數的看法，如看跌期權某一行權價格的持倉量高，代表在該行權價處標的指數價格具有較強的支撐。

從IO2207系列看漲持倉量分布上看，其上方行權價為4500點處持倉近期增倉十分明顯，當前已接近9000手持倉，表明短期滬深300指數4500點之上面臨較大壓力。從IO2207系列看跌持倉量分布上看，其下方行權價為4400點之下看跌期權持倉分布相對密集，表明短期該價位之下支撐亦相對強烈。綜合持倉量分布和持倉PCR值來看，滬深300指數當前處于短期面臨一定壓力，但中期依舊向好的格局。

圖為IO2207持倉量分布

股指期權波動率

1.波動率與滬深300指數相關性特征

圖為主力平值隱含波動率走勢

滬深300指數期權上市以來，從波動率與標的走勢的關系看，我們發現以下特征：

(1)標的指數上行，隱含波動率同步振蕩走高，往往代表市場情緒相對樂觀，后期指數亦更易于上行，如2020年6月底至7月初、2022年5月底至6月底等。

(2)當標的指數振蕩上行，隱含波動率與歷史波動率同步回落時，后期標的指數維持振蕩或振蕩上行的概率往往更大，如2020年8月至12月、2021年3月至5月等。

(3)當標的指數振蕩下行，隱含波動率或歷史波動率不斷上行時，標的市場往往存下行風險，如2021年2月至3月初、2022年1月至4月等。

(4)隱含波動率或歷史波動率觸及歷史極值區域，往往代表標的此輪行情或臨近結束，如2020年7月中旬、今年3月中下旬至4月下旬等。

對于此輪滬深300指數5月底以來的振蕩上行行情，各周期歷史波動率整體呈現振蕩回落走勢，隱含波動率呈現出先漲后跌的走勢，但高點距離歷史極值區域仍舊存在一定距離，這說明兩個問題：其一，從波動率上講本輪中期行情樂觀情緒的釋放并未達到歷史極高水平；其二，6月中下旬，指數繼續上行，隱含波動率略微下行，表明當前期權市場并不看好標的指數加速上行。綜合而言，從波動率角度我們認為，標的市場短期并不具備加速上行條件，或呈現振蕩走勢，但中期指數仍有上行空間。

圖為主力平值隱含波動率與標的指數關系

2.波動率市場展望

對于下半年，我們認為期權或仍有至少一次明顯升波機會，但短期在18%至23%區間振蕩的概率相對較高。主要理由如下：

(1)當前隱含波動率整體在21%至23%區間振蕩之中，但30日歷史波動率僅有16%左右，隱含波動率相對歷史波動率溢價整體偏高。

(2)從歷次隱含波動率大幅上行的起點上觀察，往往存在以下兩個特點：其一，30日和60日歷史波動率大小相差往往不大，或30日歷史波動率整體略高于60日歷史波動率，即歷史波動率有上行趨勢(如2020年6月底、2021年7月、2022年1月等)，但當前30日歷史波動率大幅低于60日歷史波動率近6.8個百分點，距離隱含波動率大幅上行起點仍有差距；其二，在隱含波動率大幅啟動前夕，其絕對大小往往處歷史較低水平，如2020年6月中下旬和2021年7月中旬隱波18%左右、2022年12月底甚至低至15%左右等。如今當月平值看漲看跌隱波均值仍舊處于22%左右，與歷史上的隱波啟動點仍有較大距離。

(3)從標的指數成分股上分析，此輪行情的上漲起始于汽車相關產業鏈的帶動，券商、保險等非銀金融不斷助力，如今汽車產業鏈已觸及2021年12月的高位區域，銀行、保險非銀金融最高亦觸及了年線的重要壓力區域，短期具有振蕩整理的需求。

(4)從基本面上看，今年下半年依舊面臨較多重大事件：如上市公司中報的逐步公布、7月和9月底美聯儲議息會議等，這些都可能引起標的指數的大幅波動。

表為近一年歷史波動率統計情況

經典策略績效回顧

1.備兌策略

備兌策略指持有標的資產的同時，賣出等面值的虛值看漲期權，該策略用于對后市相對看好，但認為近期標的價格只會小漲或盤整，通過賣出虛值看漲期權來增強收益。

我們以2019年12月23日滬深300指數上市以來數據回測，假設在持有標的資產基礎上，持續賣出不同行權價當月虛值看漲期權增收，持有到期后自動換月，手續費取15元/手，滑點取2跳。

圖為股指期權上市以來備兌策略收益曲線

從收益曲線我們可以發現以下幾個特點：

2022年以來，由于滬深300指數整體出現了明顯回落，各行權價備兌策略均能有效跑贏標的指數，但從長期來看，單純利用平值期權做備兌效果相對一般，其在絕大多數時間會跑輸標的指數。

從長期來看，利用虛值2%(指距離標的價格*1.02最近行權價)以上行權價看漲期權構建備兌策略有明顯的增收效果，收益曲線亦相對更平滑一些。

當市場短期處于快速上漲行情時，盡管該策略往往無法跑贏標的指數，但從中長期來看采用虛值5%至8%的行權價構建備兌組合，其收益依舊和標的指數相當。

之所以出現以上現象，主要因為備兌策略盡管能收取一定權利金，但亦限制了指數的上方盈利空間，平值期權由于上方空間限制過多，因此在標的上漲行情中往往不能取得理想的收益。

2.保險策略

保險策略是指持有標的資產的同時，買入看跌期權來防范下跌風險，該類策略適用于對后市相對看好，但短期害怕指數會出現回落的投資者。

我們同樣以滬深300指數上市以來數據回測，假設持有標的資產基礎上，買入當月不同行權價看跌期權做保險，持有到期后自動換月，手續費取15元/手，滑點取2跳。收益曲線如下：

圖為不同行權價保險策略收益曲線

圖為多倍看跌期權構建保險策略收益曲線

從收益曲線我們可以發現：

從長期來看，中國經濟處不斷發展之中，年度級別的指數重心不斷上移應是大概率事件，平值和實值期權由于權利金相對較貴，盡管在今年一季度標的市場的大幅下行中能有效防范巨額回撤，但從長期來看其收益明顯低于標的指數。這對于長期持有保險策略的投資者并不是一種好選擇。

由于長期投入少，買虛值看跌期權構建保險策略的長期績效明顯優于買實值和平值期權，回撤亦更低，且用虛值5%左右看跌期權長期績效更優。

利用標的2倍面值的深度虛值看跌期權來防范下跌風險，長期來看，由于成本不高，亦能夠有效跑贏標的指數，且回撤更低。在實際交易時，若為了規避一些黑天鵝風險(如重大事件或長假前)，這是一種可以借鑒的交易方式。

下半年策略推薦

我們認為滬深300指數短期或面臨一定壓力，但在國內經濟不斷復蘇作用下中期行情依舊向好。下半年可以關注以下交易機會：

(1)持有股票交易者，一方面可以考慮擇機賣出行權價4500點之上虛值看漲期權增強收益；另一方面，擔心標的指數明顯回落者，亦可考慮在備兌策略基礎上，擇機買入等量虛值看跌期權來構建領口策略防范風險，策略構建的基本原則是，虛值看漲期權權利金略高于虛值看跌期權權利金，如此才不會有權利金的凈支出，只要短期標的指數并未出現大幅上行，該策略往往能夠明顯跑贏標的指數。

(2)波動率交易者，一方面當隱含波動率觸及低位區域，且30日和60日歷史波動率大小相當時可重點關注做多隱含波動率的交易機會(歷史上看重點關注7—8月，鑒于我們認為短期不滿足升波條件，今年8月升波的概率或相對更大)；另一方面，若隱波觸及高位區域(如30%以上)，則建議以做空波動率類策略為主。

(3)方向性交易者，建議暫時觀望，重點可關注后期標的指數調整后構建牛市價差策略的機會。(作者單位：國聯期貨)

（文章來源：期貨日報）

關鍵詞： 滬深300指數 看漲期權