核心觀點

美聯儲或已用力過猛，繼續大幅加息，美國將面臨硬著陸風險。1)經濟衰退初期特征顯現。Q2以來小企業景氣率先轉弱，制造業先于非制造業放緩。2)消費動能或將快速衰減。美國個人儲蓄率僅為3.1%，遠低于疫前水平8.3%-9.5%，消費或在Q4節日提振因素退潮后加速放緩。3)主動去庫存或延續至明年Q3.4)投資放緩，房地產繼續掣肘經濟但也緩和通脹壓力。疫后第一年“有錢者得閑”令美國地產井噴，但需求亦被透支，今年中低收入群體的購房需求又被高房貸利率壓制，地產疲軟對經濟的掣肘將延續至明年Q3.企業綜合平均成本指數處于40年來高位，一旦需求轉弱，企業資本開支將快速收縮。5)預計美國2023年實際GDP增速降至-1.2%，低點在Q3.

2022年美歐韓日經濟因何呈現三個梯隊？防疫差異與人口年齡或為主因。2022年經濟層面美國最強、歐韓次之，日本最弱。美國經濟上有三點優勢：1)人口相對其他發達經濟體最年輕；2)全面躺平，產能利用率恢復如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業恢復較好。歐洲與韓國有兩點共性，和兩點差異。共性：1)全面躺平，產能利用率恢復如初；2)人口年齡中位數相當，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度不同，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進而相互抵消后兩經濟體增長形態相近。日本經濟疲軟或源于：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進而生產端尚未復原；3)周邊國家仍然嚴格防疫。

(相關資料圖)

2022年美國或已耗盡所有疫后經濟紅利，2023年相對優勢銳減概率較大。在三輪財政轉移支付的儲蓄“余熱”對躺平后消費的助力、成本消化能力優于歐日、人口結構好于歐日進而躺平初期服務消費韌性更強等相對優勢用盡后，劇情或將在2023年迎來反轉。1)加強與中國等經濟體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數及游客數量大概率持續回升，貿易逆差局面有望扭轉。

美國通脹有望加速回落，明年中美聯儲或將考慮降息。1)美國通脹的四個核心矛盾已逐項逆轉，加速下行風險上升。美國疫后高通脹與四因素有關：供需矛盾、貨幣效應、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫療等服務分項。上述核心矛盾都已逆轉，預計2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方。2)下個春天美聯儲或將結束加息，明年中有望考慮降息。

海外資產：美債進入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股。1)美債進入牛市。短端下行空間大于長端；2)美元指數已經見頂，明年進入貶值通道；3)最后一跌之后，2023年美股觸底回升。4)新興市場跑贏美股，港股易于出現牛市。

正文

一、邁向衰退的海外經濟與預期差的反轉

IMF已將2023年的全球經濟增速下調至2.7%，提示下行風險，其中美國2023年增速預計在1%，歐元區增速在0.5%。但是我們預計情況可能會更糟。經驗上，所有國際權威機構的預測均是在線性外推的基礎上做適度調整，其目的是(若下修經濟增速及經濟衰退期)為了防止引起恐慌。那么，在比爛之下，誰會是明年海外贏家？事實上，市場對于歐日英等經濟體計入了太強的衰退預期，反而美國經濟韌性一直給投資者帶來驚喜。我們預計明年這一局面可能會有變化。

(一)難以冷卻的就業市場與正在冷卻的美國經濟

關注周期性變化，減少趨勢性或質變因素的干擾。國際清算銀行有一個指標叫做信貸比率缺口(credit-to-GDP gap)，是非金融私人部門信貸占GDP比重HP濾波后的周期項(也即：剔除趨勢性)。該指標可用于評估各國是否存在地產泡沫。這個指標為我們提供的啟發是在談經濟周期時，我們更應關注周期性變化，并減少趨勢性或者質變因素這類非周期性指標的干擾。與疫前相比，疫后的很多變化就是非周期性的。比如，美國勞動力供給。

疫情引發了幾個與經濟周期無關的變化。首先，部分中老年人(看似)永久性退出了職場。疫后修復至今美國25-54歲年齡段勞動力參與率高點幾乎與疫前持平，但截至10月55歲及以上勞動力參與率則仍較疫前(2020年2月)低1.4個百分點。此外，疫后遠程辦公成為可能，并給勞動者更多的“安全感”，這一變化使得無法實現遠程辦公的工種吸引力有所下降，進而職位空缺中樞大幅上移，也是時薪增速中樞上移(補償“安全感”)的主因。換言之，疫后美國勞動力供給存在“永久性”與結構性兩種沖擊。而這些非周期性因素會干擾我們對于經濟周期本身的判斷。

缺乏超額需求，“工資-通脹”螺旋只是假象。“工資-通脹”螺旋的關鍵是要有超額需求。2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴發后美國迅速實施了第一輪財政轉移支付，并且在服務消費受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財政轉移支付又拉長了這種超額需求。在基數效應下，去年Q2以來美國個人服務消費同比增速中樞一直高于疫前，但服務消費的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。

70年代“工資-通脹”螺旋的持續源于極好的社會結構、持續優化的人口結構以及持續為釋放的財政轉移支付紅利共振下的強勁需求。回到當下，談及美國乃至全球的社會結構，我們的形容詞是“K型經濟”；談及人口結構，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國有過三輪財政轉移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠桿率(Q2為123%)接近70年代的4倍，亦難再度發力。

總而言之，我們唯有剝離這些質變數據才能重新理解美國乃至全球疫后經濟的周期特征。但勞動力供需乃至通脹形勢的質變極有可能令美聯儲用力過猛加劇明年美國經濟的衰退甚至硬著陸風險。

2、美聯儲或已用力過猛，美國硬著陸風險上升

(1)小企業景氣率先轉弱，制造業先于非制造業放緩

就PMI數據來看，ISM代表的官方口徑中大中型企業占比較高、Markit的口徑則更為全面。美國2022年10月Markit 制造業PMI初值49.9%(前值51.8%)，首次降至枯榮線下，ISM PMI 9月50.9%(前值52.8%)。服務業的Markit PMI和ISM PMI則一度出現了明顯的走勢分化，Markit服務業PMI已連續四個月在枯榮線下降幅深化，ISM服務業PMI仍維持在高溫區間，10月仍錄得54.4%(前值56.7%)。上述數據反差說明加息等因素共振已令小企業景氣下滑，受耐用品與非耐用品需求放緩掣肘，制造業景氣弱于非制造業。

(2)消費動能或將快速衰減

消費動能在從居民儲蓄/轉移支付轉向勞動力市場的支撐，獨木難支，高利率和高通脹對家庭部門消費的影響會在2023年逐步顯現。美國政府的轉移支付在疫情期間對美國居民部門的資產負債表構成支撐，不過截至2022年9月，美國個人儲蓄率為3.1%(2019年該指標在8.3%-9.5%區間)，與2005-2007年的歷史低位水平相當。

工資代表勞動力成本，收入才能影響消費需求，而二者之間差的是未就業者及非工資性收入。盡管2020-2021年的三輪財政轉移支付令美國人頗有積蓄，但這些積蓄并不屬于疫后受損的中低收入群體，如圖5可知，年初以來美國60%及以下收入分位數的群體儲蓄率已經轉負。盡管今年美國個人可支配收入仍保持2016年后的上行斜率，但影響經濟增長的并非收入水平本身而是收入增速變化。今年以來美國個人可支配收入同比增速不僅因基數效應而低于去年，甚至亦低于疫前。

既然收入指標如此乏力，為何6月后消費信心還能(微弱)反彈？事實上，今年以來通脹始終在“美國民眾最關心的話題”上霸榜。去年至今美國密歇根大學消費者信心指數與CPI同比高度負相關，6月消費者信心的低點也剛好是CPI同比的高點。盡管消費信心略有修復，但仍處于歷史上經濟衰退階段水平。總而言之，消費放緩在所難免，不排除在Q4節日提振因素退潮后加速放緩。當然，美國居民杠桿率仍處較低水平表明資產負債表健康，進而預計明年美國經濟衰退風險或仍在可控范圍。假若我們把美國居民部門比作一家公司，那么，現在的問題是“利潤率轉負”、“現金流量表惡化”，但“資產負債表依舊健康”。

(3)主動去庫存或延續至明年Q3

截至8月，美國銷售總額同比增速降至12.60%，2021年4月高點為39.5%；庫存總額同比增速降至18.24%，6月該指標為18.51%。進而，美國已于Q3進入主動去庫存。主動去庫存周期通常持續一年左右，進而有望延續至明年Q3，明年底或轉向被動去庫存。

(4)投資放緩，房地產繼續掣肘經濟但也緩和通脹壓力

疫后美國地產銷量因何井噴？有錢者得閑。2020年5月至當年年底美國新屋銷售與成屋銷售雙雙飆升。疫情刺激了有經濟實力群體的改善型住房需求，而防疫居家又給了該群體大量看房時間、壓縮了購房周期。隨著疫苗接種，中高收入群體率先回歸就業崗位，購房周期被重新拉長，2021年初之后美國地產銷售數據高位回落，但直至去年中仍不低。事實上，2020年5月至去年中的一年時間美國地產銷量顯著透支了中高收入群體的購房需求。

今年美國地產數據疲軟的主因：有錢人需求已被透支；中低收入群體對高房貸利率望而生畏。今年以來，隨著美聯儲加息、縮表，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，又重創(或推遲)了中低收入群體的購房需求，進而美國地產銷量驟降并引發房地產景氣指標NAHB指數由2020年11月高點91持續降至2022年10月的38，新屋開工也跟隨下滑。但疫后美國居民杠桿率并未持續抬升，地產并無泡沫，即便地產數據進一步惡化也不至于引發經濟危機。

2023年投資將是美國經濟掣肘項，地產因素或在Q3進行基數切換。我們觀察兩個指標——企業投資彈性(非住宅投資與企業稅前利潤之比)與企業綜合平均成本指數(用人力成本、融資成本與通脹三因素擬合得到)——的疫后變化。與歷史上的經濟復蘇階段相比，疫后復蘇(2020Q2)以來美國企業投資彈性顯著偏弱，僅略好于次貸危機后的復蘇期(2009Q3-2011Q3)，這與疫情帶來的不確定性以及成本壓力有關。而美國企業綜合平均成本指數已于Q2創出40年新高。在不確定性與成本壓力下，美國企業投資彈性本就偏弱，今年房地產及消費等需求端因素也相繼轉弱，并引發美國制造業與非制造業PMI逐步降至榮枯線之下，預計明年美國企業投資將對經濟產生掣肘。此外，盡管預計美國抵押貸款利率的上行之勢已近尾聲，但未來半年新屋開工仍將在低位運行，因此地產仍將是美國經濟中的掣肘項直至明年Q3基數切換后。

但可喜的是，房價增速斷崖式下滑亦將通過房租分項緩解通脹上行壓力。

(5)美國經濟衰退至2023年Q3，全年實際GDP增速降至-1.2%

根據我們的預測，2023年美國實際GDP增速轉負至-1.2%，Q1-Q4同比增速分別：0.01%、-0.94%、-2.18%及-1.69%，環比折年率分別為-2.41%、-4.34%、-2.5%及2.48%。

(二)非美各國：或比預期好一點

1、2022年美歐韓日經濟因何呈現三個梯隊？防疫差異與人口年齡或為主因

我們將歐美日韓的經濟增速進行“標準化”并得到圖21:1)將各經濟體實際GDP換成美元計價；2)將美元計價的2021年實際GDP處理為兩年復合增速、2022年實際GDP處理為三年復合增速。不難看出，今年上述四個經濟體的經濟增速分化明顯并形成了三個梯隊：美國最強、歐韓次之，日本最弱。邏輯上，德國、日本、韓國同為生產國，今年能源等成本上升與全球需求轉弱確實會給上述三國帶來經濟壓力，但這一邏輯無法解釋日本與歐韓經濟上的分化。

歐美韓等經濟體已經徹底“躺平”，日本、中國香港等地仍有防疫措施。如圖20所示，今年日本確診峰值高于去年，符合奧密克戎的傳染率，但歐美韓今年的確診峰值低于去年，表明上述經濟體已經不再嚴格檢測。從這一數據反差即可看出后者已經徹底“躺平”，而日本尚未躺平。結合圖19可知，這種政策差異有可能與日本人口老齡化程度顯著高于其他經濟體有關。此外，如表1所示，由疫情防控嚴格指數可知，目前日本的防疫要求相當于美國3-4月程度。入境方面，10月11日取消單日入境人數為5萬人的上限，旅客入境需提供72小時核酸證明(完成3針疫苗接種可以免除核酸證明)，入境后無需隔離。日本境內，確診者居家隔離：若第 5 天檢測結果陰性即可解除隔離，否則需隔離7天，第8天解除隔離。有癥狀則需治療。目前，中國香港的防疫嚴格程度相當于美國1月水平。

與2020-2021年疫情反彈掣肘生產不同，(在醫療資源充足的前提下)今年海外越“躺平”的經濟體生產端恢復越快。如圖22可知，各經濟體制造業產能利用率(指數)與各國經濟狀態類似，今年以來只有日本未恢復至疫前水平，這或與防疫政策與人口年齡差異有關。2020年日本人口年齡中位數已經高達48.4歲。我們在前文中提到，疫后美國55歲及以上年齡人口有部分可能永久性退出就業市場，表明老齡化程度確實亦有可能對生產端恢復存在擾動。

進一步看，直至今年Q3歐美出入境人數以及機場旅客吞吐量幾乎恢復至疫前水平，但亞洲地區則依舊非常低迷，或與周邊國家防疫程度有關。由圖27-30可知，疫情暴發前各經濟體的游客就以同一洲的各國為主，跨洲游客占比相比較低。歐洲、美國、韓國及新加坡幾乎“躺平”，而日本及中國香港地區仍存在一定防疫要求。由此可見，各國出入境及機場吞吐量的恢復既取決于本國防疫政策，亦取決于周邊國家的防疫要求。由于旅游業對歐美日韓經濟都有較強的拉動，因此，不同洲防疫政策的差異對其旅游業(乃至服務貿易及經濟)的影響較大。

總而言之，美國經濟上有三點優勢：1)人口相對其他發達經濟體最年輕；2)全面躺平，產能利用率恢復如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業恢復較好。進而，美國經濟最為強勁。

歐洲與韓國有兩點共性，和兩點差異。共性：1)全面躺平，產能利用率恢復如初；2)人口年齡中位數相當，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進而相互抵消后兩經濟體增長形態相近。

日本的情況則截然不同：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進而生產端尚未復原；3)周邊國家仍然嚴格防疫。

盡管前文可以證明，今年美國經濟確實好于歐日韓，但歐元區和韓國的經濟并不像我們印象中那么差。并且，換成本幣計價的口徑，可以看出歐元區和韓國經濟相當有任性。今年Q1-Q3韓國相對2019年的三年復合經濟增速分別為2.25%、2.14%、2.05%，略高于美國，今年Q1-Q3歐元區相對2019年的三年復合經濟增速分別為0.53%、0.70%、0.69%。

在三輪財政轉移支付的儲蓄“余熱”對躺平后消費的助力、成本消化能力優于歐日、人口結構好于歐日進而躺平初期服務消費韌性更強等相對優勢用盡后，劇情或將在2023年迎來反轉。1)加強與中國等經濟體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數及游客數量大概率持續回升，貿易逆差局面有望扭轉。

二、美國通脹有望加速回落，明年中美聯儲或將考慮降息

(一)美國通脹的四個核心矛盾已逐項逆轉，加速下行風險上升

美國疫后高通脹與四因素有關：疫后供需矛盾、貨幣效應、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫療等服務分項。我們觀察到上述核心矛盾都已逆轉，但市場對未來美國通脹加速下行風險計入不足，最終美聯儲貨幣政策有可能超預期轉鴿。

以供應鏈壓力為表象的疫后海外供需矛盾已逆轉。2021年年初開始花旗供應鏈壓力指數快速走高，將全球宏觀視線聚焦于海外(美國)供應鏈壓力層面。如圖33-34可知，這一指標略微滯后于中國出口增速及全球制造業PMI.可見，花旗全球供應鏈壓力指數既反映了疫后全球需求的起伏，也與歐美等經濟體供需相對變化有關。我們知道，疫后初期歐美等經濟體生產端恢復弱于需求端，而今年歐美生產端已經恢復至疫前水平。進而，去年9月以來花旗全球供應鏈壓力指數已經觸頂回落并于今年10月轉負。此外，供應鏈壓力實則為疫后海外經濟體供需錯位的表象，供應鏈壓力指數驟降亦表明這種矛盾已經基本化解。

房租的領先指標房價增速已經斷崖式下滑，貨幣效應型通脹亦已緩解。疫后美國房價大漲可能不是美聯儲放水的直接結果，但仍可被視為“貨幣效應”。如前文，疫后美國房屋銷售脈沖是有錢者得閑的結果，進而是貨幣型財富向實物型財富的快速轉化。直至2022年10月租金分項仍在攀升，但經驗上，房價增速到房租增速會有1年到1年半的時滯，2021年5月美國成屋房價增速已經觸頂，理論上年底附近我們有望看到美國通脹租金分項的拐點。今年Q2受住房抵押貸款利率飆升的沖擊，美國房價增速同房屋銷售一起斷崖式下滑，進而明年Q2-Q3美國租金分項增速亦有望加速回落。

能源價格基數大幅抬升，對通脹貢獻已被削弱；勞動力成本中樞確定上移，但對通脹貢獻亦將減弱。前者無需多言。勞動力方面缺口確實持續存在，但并不會加劇，雖然不能確定這種成本中樞是一次性上移，但從過去一年55歲及以上年齡人群勞動參與率相對平穩可知，該缺口并不會隨著時間而加劇，并且隨著工資基數抬升時薪增速也確有回落。

我們預計2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方，全年中樞或為4%，顯著低于今年。

(二)下個春天美聯儲或將結束加息，明年中有望考慮降息

1、美聯儲核心矛盾的切換：財政→通脹……→就業

有觀點認為去年8月前美聯儲曾誤判通脹形勢，導致加息遲至并造就了今年的倉促收緊。事實上，不同階段貨幣政策需要解決的矛盾也有主次之別。我們多次強調QE就是財政赤字貨幣化工具，一旦財政赤字飆升就需要通過量化寬松方式壓制國債收益率防止財政成本過高。美國做了三輪疫后財政轉移支付，2021年3月的第三次財政轉移支付規模最大，以至于直至當年8月美國財政始終處于嚴重赤字狀態。可見，去年8月前美聯儲無法Taper，又何談加息，進而無論通脹是否超預期都要讓位于財政壓力。但進入(2021年)9月，隨著美國財政轉移支付結束，赤字水平驟降，財政約束解除，美聯儲才將核心矛盾切換至通脹端并開始推動Taper及加息。

基于前文，明年全年美國CPI中樞約4%、下半年約3%，加息緊迫性下降。美聯儲政策框架仍為雙目標制，就業穩定期關注通脹，失業率上升期則關注就業。亦基于前文，美國即將步入失業率回升期，明年美聯儲核心矛盾大概率轉向就業。此外，我們始終認為中期選舉對于美聯儲的態度存在一定影響，預計美聯儲官員表態將進入鴿化期。

2、明年中或將轉為降息

3、點陣圖就是相機抉擇與線性外推的結果，未來2期大概率轉鴿

市場往往看重點陣圖，但去年至9月點陣圖不斷上修加息預期。這種變化有兩種可能：一是美聯儲始終“wait-and-see”；二是美聯儲蓄謀已久，但擔心一次性上調加息預期后給市場造成巨大壓力，進而選擇了“溫水煮青蛙”的上調方式。但，無論是哪種情況，總之市場在點陣圖中獲得的信息僅是短期信息，對未來的前瞻意義極其有限。基于前文，我們認為今年12月或者明年3月美聯儲下修加息預期的概率不低，但具體下修時點仍取決于美國失業率連續3個月回升的時機。進一步看，明年下半年降息值得期待。

三、海外資產：美債進入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股

基于上述邏輯，我們對海外大類資產給出四點判斷：

第一、 美債進入牛市。明年倒掛反轉，進而短端下行空間大于長端；

第二、 美元指數已經見頂。不排除再度反彈，但美強歐弱格局正在逆轉，明年美元指數高位回落是大概率；

第三、 2023年美股觸底回升。Q3美國經濟仍有韌性，美股尚未完成殺業績的動作，仍預計存在最后一跌。但是，如表2所示，美股相當有政治規律，每位總統上任前兩年總會有一個年度級別的調整，唯有奧巴馬因上任前美股已經重挫而躲過了這一“魔咒”。但總統任期的第三年及第四年美股均能收漲。今年美股熊市符合這一規律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉向以及由此帶來的估值提振。

第四、 美元貶值期，新興市場股市好于美股，港股易于出現牛市。美元指數是果也是因，美強歐弱反轉推動美元貶值，但同期其他非美貨幣兌美元表現也將企穩甚至走強，資本流動逆轉，新興流動性恢復。如圖45所示，美元指數升值對應MSCI新興市場指數跑輸標普500，美元指數貶值階段新興則跑贏。假若美股明年觸底回升，那么新興權益大概率亦是牛市。此外，目前MSCI新興指數與標普500指數之比已經低于2001年10月，反轉在即。結合圖46亦可看出，美元貶值周期港股也往往表現強勁，我們預計明年港股也將有較高的勝率。

風險提示：

各國經濟超預期；全球疫情超預期；各國貨幣政策超預期。

（文章來源：招商宏觀靜思錄）

關鍵詞： 遠程辦公